本报告导读：

    　　恺英网络2025 年三季度亮眼，随着IP 授权落地及头部厂商合同签约完成，996 传奇盒子业务推进积极，看好该业务对公司整体业绩的长期拉动作用。

    　　投资要点：

    　　看好公司传奇盒子业务的持续发展拉动业绩向好。随着 IP 授权确立、头部厂商合作推进、中小厂商渗透率提升，平台业务兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的重要动力。预计2025-2027 年公司EPS 分别为1.11/1.40/1.66 元，维持公司2026 年目标价34.48元，对应2026 年PE 为24.6x。维持“增持”评级。

    　　2025 年10 月29 日，公司发布2025 年三季度业绩。公司2025 三季度营收14.97 亿元，同比增长9.08%，归母净利润6.3 亿元，创下单季度新高，同比增长34.5%；前三季度营收40.75 亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83 亿元，同比增长23.7%。

    　　毛利率同环比提升显著，996 传奇盒子业务增长趋势乐观。25Q3 公司毛利率84.2%，相比24Q3 的82.6%和25Q2 的81.1%均有显著提升，说明以996 传奇盒子为代表的高毛利业务占比提升，增长趋势乐观。996 传奇盒子业务基于近300 亿的“传奇”IP 市场，提供产品游玩、社区交流、直播内容、账号交易等服务，今年7 月先后完成IP 授权的确立和三家行业头部厂商合作协议的签署，我们对其后续发展空间和速度都保持乐观。

    　　《热血江湖：归来》韩国等地区表现亮眼，体现公司情怀向IP 产品领域的研发实力。公司研发的产品《热血江湖：归来》8 月8 日在韩国地区上线，上线首月成为韩国市场下载量最高手游，也在泰国和繁中市场双端登顶畅销榜；产品8 月27 日国内全平台公测，10月28 日位列国内iOS 游戏畅销榜70-80 名水平。

    　　风险提示：游戏产品上线推迟，IP 成本波动，AI 产品推进不及预期。