24Q1 归母净利高增47.06%，产品流水持续高增长恺英网络发布年报&一季报，2023 年实现营收42.95 亿元（yoy+15.30%），归母净利14.62 亿元（yoy+42.57%），符合业绩预告区间（13-17 亿元），扣非归母净利13.51 亿元（yoy+41.27%）。24Q1 实现营业收入13.08 亿元，yoy+ 36.83%，归母净利4.26 亿元（yoy+47.06%，qoq+12.40%）。23 年公司已实施中期分红2.13 亿元，计划再进行23 年度分红2.13 亿元，计划24 年内分红约2 亿元。我们预计公司24-26 年实现归母净利18.6/22.5/25.9亿元，参考24 年可比公司Wind 一致预期PE 均值为14 X，考虑公司产品储备丰富，给予24 年18 X PE，目标价15.55 元，维持“买入”评级。

    　　长线运营能力优秀，新产品持续突破

    　　老产品方面，《原始传奇》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》《敢达争锋对决》等游戏持续稳健运营，新游戏方面，公司Q4 上线自研游戏包括《纳萨力克之王》（B 站代理），上线首月长期稳定在游戏畅销榜前 50 名；《石器时代：觉醒》（腾讯代理），游戏上线当日 IOS 排行榜第一，首日注册用户破千万。此外，24 年初公司上线《仙剑奇侠传：新的开始》、《怪物联萌》（小游戏）等多款新产品，VR 游戏《Mecha Party》登陆 PlayStation 北美服与 Steam。公司储备自研产品包括《盗墓笔记：启程》（已获版号），《史莱姆》（已开启预约）等，预计持续贡献业绩增量。

    　　积极布局海外，“形意”AI 大模型赋能研发

    　　公司积极布局全球化发行，与众多海外渠道建立深入合作关系，2023 年实现境外收入1.17 亿元，同增619.54%。发行《新倚天屠龙记》（港台免费榜第一名）、《KR 灵蛇》（韩国地区免费榜前3，畅销榜TOP50）等多款产品。公司自主开发“形意”大模型已用于研发，可利用AI 技术赋能产品创作，还通过大模型实现了对文学剧本的自动化解析。此外，公司助力研发首款基于AIGC 及AINPC 技术的《斗罗大陆》IP 手游。

    　　持续推广新游销售费用率提升，24Q1 毛利率维持较高水平公司2023 年/24Q1 毛利率83.47%/82.05%，同增11.27pct/同降2.10pct，主因分成金额变化。公司23 年销售/管理/研发费用率27.39/6.67/12.26%，分别同比变动+5.83/+2.27/-1.46pct，主因：1）公司持续加大推广力度致销售费用同增46.46%。2）员工持股及股票期权计划费用摊销增加，管理费用率上升。24Q1 销售/管理/研发费用率分别为37.09/3.81/8.48%，分别同增+12.62/-4.29/-1.51pct，其中销售费用率上升，主因公司持续加大游戏推广力度。管理费用率下滑，主因员工持股及股票期权计划费用摊销下降。

    　　风险提示：版号获取及产品上线表现不及预期: AIGC/VR 落地不及预期。