传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015 年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，2021 年以来重回向上轨道开启强劲复苏。

    　　传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约10%。20 余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线：1）产品侧在端游时期由单一爆款，发展到多款迭代产品，并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。2）版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列IP 在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺，后续下游IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。

    　　传奇奇迹基本盘稳健，IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节；旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一，研发经验积累丰富、产品质量优秀奠定领先优势；渠道端布局精品发行平台XY.COM 和垂类发行平台/内容社区996 传奇盒子；此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面，2021 年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速，并逐渐聚焦于IP 向产品研发。公司储备了大量可供改编的IP 授权，而情怀向IP 有望发挥公司对“70/80 后”用户群体的理解，深度挖掘其商业化潜力。当前公司pipeline 中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》等产品24 年上线有望贡献显著增量。

    　　AI 赋能与游戏出海打开成长空间。公司旗下712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型，已经顺利进入实际研发场景。模型基于多款上线盈利产品与多个国民级IP 的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类IP 的游戏化改编提供高效助力。此外，基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR 灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现收入44/57/68 亿元，YOY+17%/31%/19%，实现归母净利润15/18/20 亿元，YOY+47%/16%/16%。

    　　我们采用PE 法为公司估值，选取部分A 股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25 年PE 均值20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司24 年18x 目标PE，对应目标市值316 亿元，对应目标价14.69 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。