恺英网络主要业务涵盖手游和页游的研发、发行和运营，以研发、发行以及投资+IP 三大业务体系为支撑。现阶段公司产品储备丰富，原有传奇类基本盘稳固，并顺利开拓二次元品类作为新增长点，预计将维持稳健增长态势。

    中远期公司积极拥抱AIGC，同时凭借在XR 方面多年持续布局，有望在产业蓬勃发展中持续获取业绩增量。首次覆盖，给予买入评级。

    支撑评级的要点

    研发与发行双双发力，游戏主业欣欣向荣。目前游戏版号稳定发放，监管侧已达成阶段性目标，国内游戏市场精品化趋势明显。公司持续强化自身研发实力，在保有传奇、奇迹类产品研发优势的同时，不断向其他游戏品类扩张，目前已推出从恋爱向RPG 到休闲卡牌、从二次元AVG 到仙侠国风等多品类产品。截至23Q2，公司储备产品近二十款，其中《永恒觉醒》、《龙腾传奇》

    等12 款游戏已获得版号，有望持续提供业绩支撑。

    “传奇+创新”双轮驱动，打造投资+IP 竞争壁垒。随着与盛大的深入合作和之前纠纷的逐渐解决，恺英网络所面临的诉讼风险持续下降。在继续保持原有传奇领域的优势地位的同时，公司在新品类IP 储备上持续发力，内部孵化“蓝月”IP、自有国风IP，积极打造年轻化 IP 矩阵，引入“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”等著名IP。此外，公司还以深度战略协同、反哺产业为核心目的，通过对外投资拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，为游戏主业赋能。

    软硬兼备布局VR，元宇宙游戏新风口。公司于2015 年便已投资大朋VR，未来公司凭借优质游戏内容和IP 有望与大朋VR 实现协同效应，为业绩持续增长提供新驱动力。2022 年恺英网络与幻视科技成立合资公司上海臣旎以聚焦VR 游戏，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中。此外，公司计划在电竞领域打造传奇VR 电竞平台，扩展VR 内容品类。

    估值

    对于恺英网络的估值我们采用PE 估值法。游戏业务可比公司的2024 年PE 平均值为19.42 倍。对比以上公司，恺英网络具备稳健的传奇类游戏基本盘，储备二次元优质IP 丰富，较多产品储备即将陆续上线，考虑到版号发放正常化，且预计23H2 年宏观消费环境有望有所提振，我们预计2023/24/25 恺英网络归母净利润14.55 / 18.40 / 21.29 亿元，对应PE23.16/18.31/15.83 倍。首次覆盖，给予买入评级。

    评级面临的主要风险

    宏观经济增速放缓，居民娱乐消费意愿下滑；AIGC、XR 等相关领域发展受阻；新游表现不及预期；超预期的行业监管措施。