调研目的

    我们对蓝丰生化进行了调研，与公司管理层就多菌灵及农药行业运行态势、公司未来经营方略和长期发展规划等问题进行了探讨。

    调研结论

    多菌灵价格底部回升，下半年景气上行

    公司是杀菌剂行业龙头，杀菌剂收入占主营业务收入的40%左右，多菌灵是杀菌剂的主流产品，目前全球产能6万吨，均分布在中国，其中公司多菌灵产能2万吨。目前全球多菌灵需求量约为4万吨，其中国内需求量在1万吨左右，海外需求3万吨左右；巴西、印度、阿根廷为主要的多菌灵进口国。12年，受可口可乐“果粒橙”事件以及印度干旱的影响，巴西、印度从国内进口的多菌灵数量锐减，其中巴西对多菌灵的采购量由11年的1.3万吨减半至0.6万吨，同时受国内企业多菌灵新产能投放及低价竞争策略影响，国内多菌灵价格走低，全年价格2.6～2.9万/吨徘徊。

    今年以来，受环保趋严的政策影响，部分多菌灵生产企业停产，导致多菌灵供给偏紧，多菌灵价格已从底部回升，最近多菌灵企业主流报价回升到3.4-3.5万元/吨。多菌灵作为传统的杀菌剂品种，经过多年使用，没有明显的抗药性，且价格低廉，防治效果好，性价比较高，可以防治多种农作物、林木和果蔬的真菌病害及果蔬的保鲜与贮存。虽然12年巴西、印度进口多菌灵较少，但我们认为下游的刚需仍然存在，13年存在库存回补的要求；而下半年一般是多菌灵的出口旺季，我们认为，随着环保趋严、出口旺季的到来，多菌灵价格将有走强趋势。

    另外，公司其他杀菌剂产品甲基硫菌灵和苯菌灵产能分别为8000吨和2500吨。甲基硫菌灵开工率在60～70%，1/3用于国内销售，2/3用于出口，毛利率在15%以上；苯菌灵作为杀菌剂的高端产品，主要用于出口，毛利率在25%以上。从我们调研了解到的情况来看，公司杀菌剂产品的整体盈利能力要好于去年。

    受印度停产影响，乙酰甲胺磷走俏

    乙酰甲胺磷作为一种高效、广谱、低毒的长效杀虫剂，是取代高毒、高残留农药的理想品种之一，全球仅有中国和印度生产。乙酰甲胺磷国内用量不大，主要用于出口，目前印度因为环保问题停产，国内部分企业也因为环保问题生产受限，产品价格触底回升，目前乙酰甲胺磷价格为3.4万/吨。随着下半年出口旺季的到来，我们预计乙酰甲胺磷供求将偏紧，价格也将逐渐走高。产销数据也说明行业供需关系在好转，12年一季度乙酰甲胺磷产量5071吨，销量却只有1630吨，13年一季度产量4682吨，销量2937吨的数据来看，今年一季度相比于去年一季度产能过剩的现象有所缓解。公司是目前少有的可生产乙酰甲胺磷的企业之一，产能0.8万吨，按现在的价格来看，乙酰甲胺磷盈利非常可观。我们认为，随着乙酰甲胺磷价格上涨，公司将因此受益。

    其他产品订单良好，不断拓展国际合作空间

    公司其他杀虫剂产品，如菊酯类、克百威主要给FMC公司代工，而克百威下游衍生品丁硫、丙硫主要也是和国外农药企业合作；中间体，主要是光气的系列产品，盈利能力可观，12年平均毛利率达40%；除公司自用外，大部分外销。

    宁夏项目进展顺利，环保优势明显

    公司宁夏项目一期工程进展顺利，1万吨邻苯二胺目前已经顺利投产，0.5万吨3,4-二氯苯胺将于6月份投产，1.5万吨3,3-二氯联苯胺盐酸盐今年6月份开始设备安装，预计10月份投产。公司宁夏项目处于沙漠地区，气候干燥，水分年蒸发量大，公司充分发挥当地的自然优势降低环保成本；公司可将工业浓废水进入氧化塘蒸发处理，然后再将其他稀废水将排入园区污水处理厂进行集中处理，经过专业污水处理达到国家排污要求，这样环保处理成本低，环保优势明显。随着公司宁夏项目的顺利推进，未来公司其他农药、精细化工等产品也有向西部转移的趋势。此举可以大大降低公司的环保成本，突破本部发展的环保瓶颈。

    业绩低点即将过去，下半年增长可期，增持评级

    受公司产品市场竞争激烈，毛利率下降；公司研发支出增加，利息支出增加，导致管理费用及财务费用均增加的影响，公司预计1～6月份净利润下滑0～50%。我们认为随着环保政策趋严，未来多菌灵产品供给将会受到限制，加上下半年国外多菌灵产品存在补库存需求，我们预计下半年多菌灵价格将走强，公司下半年的业绩将好于上半年；我们预计公司13～14年EPS0.31、0.59元，考虑到产品价格底部回升的概率较大，首次给予增持评级。