研究结论

    拥有光气为核心资源，产品具有较高的准入门槛。公司是为数不多拥有光气核心资源的农化企业，下游产品如多菌灵、苯菌灵、甲基硫菌灵、环嗪酮、敌草隆等均以光气为依托，具有较高的准入门槛，产品行业集中度高。相比于竞争对手，公司具有品牌和规模优势，同时公司园区化管理，配套设施完善，生产经营的稳定性得以保障。

    公司产业链长，业务模式多，且定制类产品的业务不断增加。公司产品的产业链长，拥有农药中间体、原药、制剂等生产环节。公司的业务模式中即包括直接农药产品经营、 为制剂企业提供原药，也包括定制化的代工业务，如利用光气资源为天马精化代工 AKD 粉、为 FMC 代工拟除虫菊酯类产品等。定制生产是在不断加深与客户合作的黏度、广度和深度的基础上实现各自利益的最大化， 谋求建立长期稳定共赢的战略合作关系，提供的产品和服务具有高且稳定的毛利率。

    公司的产品线不断完善，品种丰富，成长性良好。公司现有的产品以杀菌剂为主，随着公司募投项目的陆续投产，公司的杀虫剂、除草剂产品的实力将会进一步增强， 产品组合和结构更加完善合理， 整体竞争实力增强。

    募投产品中， 乙酰甲胺磷产品因为甲胺磷产品的退出而提供了丰富的市场空间；拟除虫菊酯类产品前景广阔，定制生产模式经营稳定；敌草隆依托光气资源，竞争实力凸显。

    原料及生产成本将进一步降低。公司主动出击降低生产成本及原材料成本，公司计划成立宁夏公司，预期将会利用当地能源价格及原料石灰氮和邻苯二胺的资源优势； 硫磺制酸及余热发电项目将会降低公司的整体能源成本；同时公司周边氯气资源丰富，光气具有成本优势。

    我们预测公司2011-2013年的 EPS分别为 0.70，1.02，1.31，参考行业内可比公司 12 年平均 19.96 倍的估值水平，我们认为给予 2012 年 20倍的 PE 估值较为合理，对应目标价 20.4 元，首次给予公司“买入”评级。

    风险因素： 1）产品升级更新换代风险；2）安全生产及环保风险；3）出口依赖风险。