业绩回顾

    　　2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年及1Q25 业绩，2024 年收入实现81.5 亿元，同降16.8%；归母净利润实现7718 万元，同降76.8%；1Q25 收入实现20.7 亿元，同增12.1%；归母净利润实现6676 万元，同降30.1%，业绩低于我们预期，主因竞争加剧、原材料价格波动及减值计提影响。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q24 收入分别同降10.5%/17.1%/9.5%/26.3%，Q1 归母净利润同增6.7%，2Q/3Q24归母净亏损787/3400 万元，4Q24 归母净利润实现2360 万元，同降85.9%，环比扭亏。

    　　发展趋势

    　　1、竞争加剧下24 年经营短期承压，1Q25 营收重回正增长。1）分产品看，2024 年生活用纸/个人护理收入分别实现80.4/1.1 亿元，同降16.8%/21.8%，行业竞争加剧背景下公司经营短期承压；2）分渠道看，2024 年传统模式/非传统模式收入实现32.6/48.9 亿元，同降26.1%/9.3%，我们预计电商等新兴渠道表现相对较好，校园渠道分销布局亦逐步强化。1Q25 公司营收于较低基数下恢复正增长，收入同增12.1%至20.7 亿元，我们认为随公司品类优化、渠道强化及经营提效，后续有望延续增长态势。

    　　2、原材料价格高位运行、竞争加剧下盈利能力短期承压，关注浆价走势。

    　　毛利端，2024 年/1Q25 公司毛利率分别为30.7%/30.8%，同降2.5/3.7ppt，主因行业竞争加剧及库存原材料价格高位。据纸业联讯，1Q25外盘阔叶浆均价同降8%，且2 月中旬以来持续处于下行通道，我们认为若本年浆价低位盘整，叠加公司产品结构优化，毛利率有望企稳向上。费用端，1Q25 销售/管理+研发/财务费用率分别同比-0.1/-3.4/+0.4ppt。综合影响下，2024 年/1Q25 归母净利率分别实现0.9%/3.2%，同比-2.5/-1.9ppt。

    　　3、看好公司作为国内生活用纸龙头中长期成长前景。我们认为，1）品类端，公司有望在强化生活用纸核心品类竞争优势的同时，加速培育卫生巾、家清、护肤、母婴等品类，打造个护健康第二成长曲线；2）渠道端：公司线下渠道积累深厚，经销网络建设有望持续完善，KA、GT 渠道效率有望提升，线上端，公司加速拓展新零售、内容营销等电商平台，持续贡献成长动能，公司亦于2024 年成立海外通路部门，加速海外业务拓展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑行业竞争激烈及公司业务仍处恢复通道，下调2025 年归母净利润预测31%至2.6 亿元，引入2026 年归母净利润预测3.2 亿元，当前股价对应2025/26 年33/27 倍P/E。考虑公司中长期成长前景，维持跑赢行业评级及目标价8 元不变，对应2025/26 年40/32 倍P/E，有20%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。