事件：24H1 行业竞争压力下业绩承压。公司24H1 实现营业收入40.21 亿元，同比-14.17%；实现归母净利润0.88 亿元，同比+3.66%；扣非后归母净利润0.69 亿元，同比-6.51%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入18.45/21.76 亿元，同比分别-10.45%/-17.09%；实现归母净利润0.95/-0.08 亿元，同比+6.72%/-59.05%；扣非后归母净利润0.88/-0.19 亿元，同比+7.92%/-137.87%。

    　　持续优化产品结构。公司将高端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类。通过加大产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长。24H1 公司生活用纸实现营业收入39.57 亿元，同比-14.43%；个人护理及其他产品实现收入6427.2 万元，同比+5.04%。

    　　行业竞争加剧拖累盈利能力。24H1 毛利率同比+4.4pp 至32.83%，其中Q1/Q2 分别为34.52%/31.4%，24Q2 毛利率环比有所下降，主要受市场竞争及纸浆价格波动影响。

    　　24H1 销售净利率同比+0.37pp 至2.16%，其中Q1/Q2 销售净利率分别为5.16%/-0.38%。费用率方面，24H1 期间费用率同比+4.58pp 至30.83%；其中，销售费用率+1.53pp 至21.53%；管理费用率同比+1.79pp 至5.82%；研发费用率同比+0.9pp 至3.47%；财务费用率同比+0.36pp 至0.01%。

    　　现金流有所承压。实现经营现金流-3.71 亿元，同比-147.92%；经营现金流/经营活动净收益比值为-717.96%；销售现金流/营业收入同比+9.65pp 至108.16%。经营现金流下降较多主要受销售收入减少、原材料购买增加、职工薪酬增加所致。运营效率方面，24H1 净营业周期100.76 天，同比上升19.96 天；其中，存货周转天数99.56 天，同比上升14.93 天；应收账款周转天数58.07 天，同比上升14.7 天；应付账款周转天数56.87 天；同比上升9.67 天。存货周转效率下降主要受库存商品增加较多影响，截至24H1 末，公司库存商品账面价值7.8 亿元，较23 年末增加2.9 亿元。

    　　投资建议：公司持续深化产品结构升级战略，短期受行业竞争及消费偏弱影响承压较为明显，根据中报业绩下调盈利预测，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为2.9、3.5、4.3 亿元（前值为5.5、6.2、6.9 亿元），对应PE29、23、19X。考虑行业竞争加剧业绩承压下调评级至“增持”。

    　　风险提示：原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险等。