事件：公司发布23 年年报及24 年一季报：23 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润98.01/3.33/2.99 亿元，同比+14.37%/-4.92%/-6.53%。

    　　23Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.78/1.67/1.57 亿元，同比+21.25%/+121.72%/+125.19%。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润18.45/0.95/0.88 亿元，同比-10.45%/+6.72%/+7.92%。

    　　电商及新零售渠道高增：分产品看，23 年生活用纸/个人护理及其他分别实现收入96.62/1.39 亿元，同增14.15%/31.86%，其中23H2 生活用纸/个人护理实现收入50.38/0.78 亿元，同增21.29%/60.83%，主要系23 年末加大费用投入，收入增长较快。其中，生活用纸方面完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，高基数下实现较好增长；健康精品业务聚焦打造拳头产品湿巾、柔巾；护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，提升品牌知名度。分销售模式看，23 年传统模式/非传统模式分别实现收入44.09/53.92 亿元，同增3.80%/24.75%。其中经销商渠道持续优化组织管理，实现深度分销；KA 调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益；非传统渠道加大电商和新零售平台投入，搭建与强化相应供应链系统，推动渗透率持续提升。此外，公司积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，开辟经营发展新赛道。

    　　浆价下行+高端产品占比提升助力毛利率上行：23A/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为33.15%/39.94%/34.52%，同比变动+1.19/+9.37/+7.06pct，主要系：

    　　1）原材料针叶浆、阔叶浆价格持续下行。2）产品结构优化：公司23 年生活用纸收入同增14%，其中高端系列收入同增20%，占比25%；高毛利品类收入增速16%，占比68%。费用方面，23 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为22.51%/4.35%/2.73%/-0.35%， 同比变动+2.10/+0.01/+0.35/+0.03pct 。

    　　24Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为20.47%/5.67%/3.53%/0.11%，同比变动+3.78/+2.17/+1.01/+0.26pct。销售费用率提升主要系毛利率回暖下投放费用抢占市场份额所致。毛利率提升带动公司归母净利率增长，公司23A/23Q4/24Q1 归母净利率分别为3.40%/5.62%/5.17%，同比分别变动-0.69/+2.55/+0.83pct。

    　　投资建议：公司经销、KA 基本盘稳固，聚焦新产品、新渠道拓展，浆价下行预期下预计盈利回暖，我们预计24-26 年公司归母净利润6.33/7.32/8.26 亿元，对应PE 为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，渠道拓展不及预期。