事件：公司披露2023 年中报，Q2 利润端承压。公司23H1 实现营业收入46.85 亿元，同比+7.27%；实现归母净利润0.84 亿元，同比-62.88%；扣非后归母净利润0.74 亿元，同比-66.59%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入20.61/26.25 亿元，同比分别+9.35%/+5.69%；实现归母净利润0.89/-0.05 亿元，同比-32.93%/-105.25%；扣非后归母净利润0.82/-0.08 亿元，同比-35.51%/-108.74%。

    　　收入增长稳健，下半年低基数下收入增长有望提速。分品类来看，23H1 生活用纸收入46.24 亿元，同比+7.27%；个人护理及其他收入6119 万元，同比+7.21%。上半年在市场竞争较为激烈的情况下，公司收入端增长稳健。下半年来看，随着基数降低（22Q1/Q2/Q3/Q4 收入端增速分别为-10.36%/+15.74%/-13.86%/-14.58%），公司收入端有望加速。

    　　Q2 毛利率环比改善，市场竞争加剧导致盈利能力承压，静待H2 盈利改善。23H1 公司毛利率同比-4.5pp 至28.43%；其中Q1/Q2 毛利率分别为27.46%/29.2%，同比分别-5.35pp/-3.82pp。23H1 销售净利率同比-3.42pp 至1.79%。期间费用率同比-0.26pp 至26.25%；其中，销售费用率-0.01pp 至20%（Q1/Q2 分别为16.69%/22.60%，Q2 销售费用为5.39 亿元，环比Q1 增加2.5 亿元）；管理费用率（含研发费用率2.57%）同比+0.07pp 至6.6%（Q1/Q2 分别为6.02%/7.05%）；财务费用率同比-0.32pp 至-0.35%。由于纸浆库存为一个季度左右，Q2 成本端改善尚不明显；费用端来看，由于市场竞争加剧及公司导致销售费用投放增加较多，23Q1/Q2 毛销差分别为10.8%/6.6%，处于历史低位。由于公司原材料库存在1 个季度左右，我们判断Q3 起浆价下跌带来的成本端改善有望充分兑现至利润层面。

    　　现金流及周转效率表现良好。23H1 公司实现经营现金流7.73 亿元，同比+10.56%；销售现金流/营业收入同比-4.02pp 至97.51%。23H1 净营业周期80.8 天，同比上升4.96 天；其中，存货周转天数84.63 天，同比上升2.86 天；应收账款周转天数43.37天，同比下降3.92 天；应付账款周转天数47.2 天，同比下降6.02 天。

    　　持续发力非传统干巾品类、深化高端化路线，奠定中长期成长基础。22 年公司进一步优化战略打法，进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品的统筹管理，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。整合资源加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高端、高毛利系列产品的推广，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升公司产品毛利率与盈利能力。为更好适配发力非传统干巾品类、高端化的战略，公司22 年在组织架构、产品研发、营销推广上均进行优化调整，为中长期成长打下坚实基础。

    　　投资建议：公司生活用纸品类持续推行高端化，同时发力非传统干巾品类，打开成长空间。考虑市场竞争加剧对盈利能力的扰动，我们下调2023-2025 盈利预测至4.53、6.41、8.44 亿元，同比+29.6%、+41.4%、+31.6%（前值为8.06、9.25、10.39 亿元），对应PE30、21.2、16.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、品类拓展不及预期风险