事件：公司发布2023 年半年度报告。报告期内，公司实现营收46.85 亿元，同比增长7.27%；归母净利润0.84 亿元，同比下降62.88%；基本每股收益0.06 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收26.25 亿元，同比增长5.69%；归母净利润-0.05 亿元，同比由盈转亏。

    高价浆库存叠加能源价格上涨，公司毛利率同比下滑。报告期内，公司综合毛利率为28.43%，同比下降4.5 pct。其中，23Q2 单季毛利率为29.2%，同比下降3.82 pct，环比提升1.73 pct。公司毛利率明显下滑，主要是因为：1）公司使用高价浆库存，原材料成本较高；2）能源价格上涨。

    费用率略有改善，净利率大幅下滑。费用率方面，2023 年上半年，公司期间费用率为26.25%，同比下降0.26 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20% / 4.03% / 2.57% / -0.35%，同比分别变动-0.01 pct / -0.1 pct / +0.16 pct / -0.32 pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为1.79%，同比下降3.42 pct；23Q2 单季净利率为-0.2%，同比下降3.99 pct，环比下降4.52 pct。

    浆价大幅下行，看好后续盈利弹性。伴随全球纸浆产能投放，供应缓解带动浆价快速下行，截至2023 年8 月25 日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为4,615、5,528、4,000 元/吨，分别较此前高点下降32.65%、27.47%、26.55%。公司上半年生产仍使用此前高价浆库存，预计下半年伴随高价浆库存耗尽，低价浆逐步应用将带动公司盈利实现改善。

    投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，看好浆价下行释放业绩弹性，未来成长性显著，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益0.23 / 0.33/ 0.36 元/股，对应PE 为43X / 31X / 28X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。