事项：

    　　公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润85.7/3.5/3.2 亿元，YoY-6.3%/-39.8%/-43.6%；23Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润20.6/0.9/0.8 元，YoY+9.4%/-32.9%/-35.5%。

    　　评论：

    　　控制风险下生活用纸22 年营收小幅下滑，23Q1 明显修复。1）22 年：分品类看，22 全年生活用纸/个人护理营收分别同比-3.6%/-34.1%至83.5/0.51 亿。生活用纸量/价同比-12.5%/+10.2%。销量下滑除提价影响外，还受到产品结构优化、渠道改革等的影响。分产品看，22 年成品/半成品营收分别同比-4%/+72.1%至83.63/0.38 亿。分模式看，传统/非传统模式营收分别同比-7.1%/-0.5%至40.78/43.23 亿，其中传统模式下滑主要系公司主动控制风险收缩KA 渠道所致。2）23Q1：23Q1 增长预计由量驱动，产品销售均价预计环比持平。

    　　浆价高位盈利承压，费用效率提升下盈利能力边际改善。1）22 年盈利承压：

    　　22 年归母净利率同降2.3pct，主要系在浆价高位横盘下公司整体毛利率同比-4pct；费用投放效率提升部分抵御毛利率下滑影响，销售/管理/研发费用率分别同比-1.3/+0.6/+0.1pct，期间费用率同比-1.6pct。2）23Q1 盈利能力边际改善：

    　　归母净利率环比+1.3pct，主要系费用效率提升（费用率环比降低2.9pcts），但毛利率仍承压（环比-3.1pct），或主要系①23Q1 公司实际木浆成本环比更高；②在浆价下行背景下，公司适应市场节奏对大盘产品调整促销力度所致。

    　　鉴机识变促营收增长，管理优化&成本下行业绩将迎改善，维持“强推”评级。

    　　展望23 年，随消费复苏、公司灵活调整促销节奏促销量增长以及非传统干巾蓬勃发展，公司将逐步向营收100 亿目标迈进。盈利端，当前浆价超预期下跌，UPM 投产在即，浆价或将进一步下跌，公司毛利率将逐步改善。但考虑到公司Q1 仍使用高价浆导致盈利承压，我们预计23-25 年归母净利润分别为7.4/8.96/10.11/亿元（23/24 年原值为7.89/10.32 亿元），对应23/24/25 年PE 为21/17/15X，参考绝对估值法，给予目标价16 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；消费复苏不及预期等。