业绩摘要：公司 发布年报。2022 年公司实现营收85.7 亿元（-6.3%）；实现归母净利润3.5 亿元（-39.8%）；实现扣非净利润3.2 亿元（-43.6%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收24.6 亿元（-14.6％）；实现归母净利润0.8 亿元（-21.9%）；实现扣非后归母净利润0.7 亿元（-23.9%）。2023Q1 公司实现营收20.6 亿元（+9.4％）；实现归母净利润0.9亿元（-32.9%）；实现扣非后归母净利润0.8 亿元（-35.5%）。2022 年公司着力调整渠道及产品结构，收入增长暂时承压，2023Q1 恢复增长，盈利弹性有望逐步显现。

    　　原材料成本下行，23 年盈利修复可期。2022 年公司整体毛利率为32%，同比-4pp；2022Q4 毛利率为30.6%，同比-0.9pp。分产品看，2022 年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为32.3%（-4.7pp）/50.5%（+9.8pp）。生活用纸毛利率整体承压，主要由于2022 年木浆价格大幅上涨，而终端需求偏弱，提价难度较大。费用率方面，2022 年公司总费用率为26.8%，同比-0.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.4%/4.3%/-0.4%/2.4%，同比-1.3pp/+0.6pp/-0.3pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为4.1%，同比-2.3pp。

    　　22Q4 净利率为3.1%，同比-0.3pp。一季度来看，2023Q1 公司毛利率为27.5%，同比-5.4pp；净利率为4.3%，同比-2.7pp。一季度以来木浆价格高位快速回落，预计伴随木浆高价库存消化，终端需求回暖，公司盈利能力有望修复。

    　　产品矩阵丰富，高毛利产品销售占比有望继续提升。分产品看，2022 年生活用纸营收83.5 亿元（同比-3.6%），营收占比94.6%；个人护理营收5070.3 万元（同比-34.1%），营收占比0.8%。公司持续优化产品结构，打造生活用纸、护理用品、健康精品三大产品矩阵，已经拓展了卫生巾、洁面巾、湿厕纸等新品，未来公司将高毛利的非传统干巾定位未来重点发展的战略品类，加大锦鲤、Face、Lotion 等高毛利产品推广，驱动销售份额持续增长。

    　　渠道结构调整，海外市场业绩增长。分地区看，2022 年内销收入83.6 亿元（-6.5%），营收占比97.6%。分渠道看，经销、KA、商销等传统模式收入40.8亿元（-7.1%），营收占比47.6%；电商、新零售等非传统模式收入43.2 亿元（-0.5%），营收占比50.4%。公司积极主动进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，加大线上渠道资源投放力度。2023 年渠道调整效果有望逐步显现，随着消费需求回暖，各渠道有望恢复稳健增长。2022 年公司外销营收2 亿元（+2.67%），营收占比2.4%。公司积极拓展东南亚、东北亚、大洋洲、北美等海外市场，境外业绩增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.42元、0.53元、0.62元，对应PE 分别为28 倍、22 倍、19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。