事件：公司发布2022 年度及2023 年Q1 报告，2022 年公司实现营业总收入86.7 亿元，同比下降6.34%，实现归母净利润3.5 亿元，同比减少39.77%；其中，单Q4 公司实现营业总收入24.56 亿元，同比减少14.58%，实现归母净利润0.75 亿元，同比减少21.94%。2023 年Q1 公司实现营业收入20.61 亿元，同比增加9.35%，实现归母净利润0.89 亿元，同比减少32.93%。

    　　产品结构不断优化，生活用纸主业23Q1 恢复良性增长。分行业看，公司22年生活用纸行业实现营收83.5 亿元，同比下降4%，占总收入比例97%左右，个人护理用品行业实现营收0.5 亿元，同比下降34%。公司一方面继续提升高端高毛利产品收入占比，锦鲤、油画等系预计增速亮眼，另一方面进一步明确副品牌“太阳”定位，通过优选原材料，极致性价比，主打年轻化和下沉市场，有望进一步提升公司下沉市场份额。

    　　KA 渠道短暂承压，新兴渠道高增趋持续可期。分销售模式看，公司22 年传统销售模式和非传统销售模式实现营收41/43 亿元， 分别同比下降7%/0.49%，传统渠道下滑较多预计主因公司进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，主动收缩有回款风险的KA 渠道，Q1 预计仍有压力，非传统渠道略微下滑预计与公司成本压力下提价导致价格敏感型渠道短暂承压，预计23Q1 已迎来明显改善。

    　　原材料价格上涨致公司盈利承压，23 年成本压力释放下利润弹性可期。公司22 年毛利率32.0%，同比下降4pcts，22 年Q4 毛利率30.6%，23 年Q1 毛利率为27.5%，同比下降5pcts，环比亦有所下滑，预计与消耗高价原材料存货有关。公司控费效果良好，22 年全年销售/管理/研发费用率分别为20.4%/4.3%/2.4%，22 年及23Q1 销售费用率均同比下降1pcts。综上所述，公司22 年和23 年Q1 分别实现归母净利率3.0%/4.3%，环比保持改善趋势，成本压力高点Q1 已过，根据当前成本走势测算，后续利润率有望保持逐季改善趋势。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司23-25 年实现归母净利润6.75/9.19/9.92亿元，同比增长93%/36%/8%，21 日股价对应23 年PE 为23X，维持“强烈投资”投资评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧的风险、需求不及预期风险。