公司发布2022年 年报及2023年一季报。2022年公司营收/归母净利润85.7/3.5 亿元，同比-6.34%/-39.77%。22Q4 营收24.56 亿元，同比/环比-15%/+41%；归母净利润7546.18 万元，同比/环比-22%/+61%。

    23Q1 营收20.61 亿元，同比/环比+9.4%/-16.1%，归母净利润8943.67万元，同比/环比-32.93%/+18.52%。

    优品类、调渠道，转型期营收短暂承压。受疫情、产品提价与渠道结构调整影响，2022 年公司营收阶段性承压。分产品来看，2022 年公司生活用纸/个护营收83.5/0.51 亿元，同比-3.56%/-34.12%。公司逆势中持续优化品类结构，重点发力高端、高毛利产品。分渠道看，传统（GT、KA）渠道/非传统（EC、AFH、RC 等）渠道营收40.78/43.23 亿元，同比-7.13%/-0.49%，渠道端收缩部分业绩不佳的KA 渠道，积极布局商销、新零售等新兴渠道。23Q1 营收增速已有小幅回暖，叠加经济复苏与品类、渠道持续优化，全年看公司营收有望在低基数下逐季高增。

    浆价超预期下行将带来盈利拐点。在成本高位与行业竞争加剧下，2022年公司毛利率/净利率31.96%/4.07%，同比-3.96/-2.28pct；费用方面，2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率-1.3/+0.68/+0.06pct 至20.41%/6.72%/2.38%。自22Q3 起公司坚定调价与渠道优化策略，22Q4调价陆续落地，盈利边际改善。22Q4-23Q1 公司归净利率环比分别+0.38/+1.29pct 至3.04%/4.33%。随阔叶浆供给改善，当前阔叶浆进入快速下行通道，同时带动针叶浆报价向下，2023 年4 月阔叶浆/针叶浆外盘报价部分低至550/930 美金/吨。公司产品迭代布局高端化，浆价快速回落将显著增厚盈利空间，预计自23Q2 起业绩弹性将逐季兑现。

    新团队调整到位，股权激励焕发活力。22 年12 月公司发布新一轮股权激励计划，考核目标为23-25 年营收分别不低于100/110/121 亿元。短期看好管理团队改革+疫后需求修复，长期看好高潜品类培育推广，渠道质量提升。预计23-25 年净利润6.43/8.52/10.10 亿元，同比+83.7%、+32.6%、+18.5%。对应PE 为24.5X/18.5X/15.6X。维持“买入”评级。

    风险提示 原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、需求恢复不及预期等。