投资要点

    　　中顺洁柔披露22A 及23Q1 业绩

    　　22A 公司实现营收85.70 亿元（-6.34%），实现归母净利润3.50 亿元（-39.77%），扣非后归母净利润3.20 亿元（-43.58%）。其中22Q4 公司实现营收24.56 亿元（-14.58%），实现归母净利润0.75 亿元（-21.94%），扣非后归母净利润0.70 亿元（-23.91%）。23Q1 公司实现营收20.61 亿元（+9.35%），归母净利润0.89 亿元（-32.93%），扣非后归母净利润0.82 亿元（-35.51%）。22 年经营表现受疫情及原材料成本高位运行影响承压，23Q1 收入虽消费有序复苏逐步回暖。

    　　22 年受疫情及调整阵痛影响承压，23Q1 随消费复苏收入回暖分业务：22A 公司生活用纸业务实现收入83.50 亿元（-3.56%），其中22H2 生活用纸业务实现收入40.84 亿元（-10.73%）。受疫情下需求疲弱、主动退出低效KA渠道、推动产品结构优化放弃部分低端产品份额等因素影响，22 年生活纸业务增速下滑。22A 公司个人护理业务实现收入0.51 亿元（-34.12%），其中22H2 个人护理业务收入0.23 亿元（-44.85%）。22 年公司对个护产品及渠道进行调整梳理，看好调整后公司个人护理业务步入增长正轨。

    　　分渠道：22A 公司传统渠道（经销、KA 渠道）实现收入40.78 亿元（-7.13%）。

    　　其中GT 渠道表现稳健，KA 渠道受公司进行渠道体系优化，主动退出低效KA 系统影响，收入有所下滑。22A 公司非传统渠道（商消、电商、新零售）实现收入43.23 亿元（-0.49%）。其中商消渠道受22 年提价影响未能充分发挥效能，传统电商渠道受新零售等渠道冲击增速有所趋缓，新零售渠道则实现靓丽增长。

    　　23Q1 收入有效修复，看好全年表现：受益疫情影响的快速减弱，线下消费有序复苏。公司于23Q1 适度调整促销力度，推动收入端有效修复。看好23 年生活纸业务在适度促销、持续推动产品高端化升级、及把握新零售、电商等快速成长渠道作用下恢复稳健增长。同时个护业务在22 年调整后产品矩阵逐步完善，看好23 年实现靓丽增长表现。

    　　浆价回落或在Q2 后逐步体现在报表端，看好23 年利润弹性毛利率：22A 公司毛利率同比-3.96pct 至31.96%，22Q4 单季毛利率同比-0.92pct至30.57%。受浆价持续高位运行影响，22 年公司毛利率承压。23Q1 公司毛利率同比-5.35pct 至27.46%。毛利率同比下滑较多原因主要为：（1）库存影响23Q1实际用浆成本仍在高位；（2）消费复苏公司适度调整促销力度。截至23 年4 月14 日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为911/710 美元/吨，较年初已分别-24/-132 美元/吨，后续随着Arauco 及UPM 产能供应市场，浆价有望进一步下滑。我们预计低价浆或于23Q2 后逐步体现在报表端，带动公司盈利能力快速修复。

    　　净利率：22A 公司净利率同比-2.27pct 至4.07%，22Q4 单季净利率同比-0.32pct 至3.04%。高浆价下公司为稳固盈利能力适度缩减营销力度，致使22A 期间费用率同比-0.92pct 至26.75%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别同比-1.30/ +0.68/ -0.29pct 至20.41%/ 6.72%/ -0.37%。23Q1 公司单季净利率4.33%，同比-2.75pct，环比+1.28pct。净利率环比提升原因主要为销售费用投放效率提高及公司持续通过数字化赋能等手段优化内部管理效率。看好23 年在毛利率随成本回落改善及效率持续优化下，净利率进一步提高。

    　　现金流&运营效率：22A 公司实现经营现金流净额3.92 亿元，同比-70.32%，收现比同比+2.12pct 至100.77%。经营现金流下滑较多原因主要为高原材料成本压力下公司支付采购金额同比大幅提升。运营效率方面，22A 公司应收账款周转天数为47.51 天（同比+3.66 天），存货周转天数104.31 天（同比+8.26 天）。

    　　管理团队更迭完毕，看好公司份额进一步提升公司于22Q4 发布股权激励计划草案，标志着公司管理团队更迭告一段落，内部管理得到理顺。洁柔新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且　　对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入活力。公司持续推动品牌升级及高毛利品类布局，持续发力棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等新品类。看好23 年公司市场份额在内部管理理顺、品牌持续升级、产品和渠道结构不断优化等因素影响进一步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2023-2025 年公司预计实现营业收入99.42、112.21、124.24 亿元，同比+16.01%、+12.87%、+10.72%； 归母净利润6.73、8.19、9.35 亿元， 同比+92.24%、+21.72%、+14.21%，对应PE 分别为23X、19X、17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。