成本承压因素有望逐步释放，产品调整落地顺畅，维持“买入”评级2022 公司营收85.70 亿元（-6.3%），归母净利3.50 亿元（-39.8%），扣非归母净利3.20 亿元（-43.6%）。2023Q1 营收20.61 亿元（+9.4%），归母净利0.89 亿元（-32.9%），扣非归母净利0.82 亿元（-35.5%）。参考公司股权激励目标，我们上调2023-2024 并新增2025 盈利预测，预计2023-2025 归母净利润为6.27/7.76/9.97亿元（2023-2024 原4.58/5.75 亿元），对应EPS 0.47/0.58/0.75 元，当前股价对应PE 为24.9/20.1/15.7 倍。看好公司2023 年纸浆成本下行及产品持续优化下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。

    　　产品结构优化顺畅，客单值提升明显

    　　分产品看2022 年生活用纸收入83.50 亿元（-3.56%），个护收入0.51 亿元（-34.12%）。公司核心品类小幅下滑量价拆分2022 年生活用纸销量1.29 亿箱（-12.48%），动销下滑我们判断受产品/渠道优化调整一定程度反噬到销量的增长外加下半年公司些许调整收缩营销活动所致。另一方面在成本大幅上涨压力下，公司分阶段实施的提价及持续扩大高端/高毛利产品覆盖度效果显现，2022年生活用纸平均单价同比+10.2%至64.65 元/箱。分渠道，2022 年传统/非传统/其他收入分别为40.78 亿元（-7.13%）/43.23 亿元（-0.49%）/1.69 亿元（-59.29%）；分区域，境内/境外收入分别为83.65 亿元（-6.54%）/2.05 亿元（+2.67%）。

    　　成本上涨拖累毛利，控费优异托底盈利

    　　盈利及费用端：2022Q4/2023Q1 毛利率30.6%（-0.9pct）/27.5%（-5.4pct）系用浆成本持续上涨挤压整体毛利率，外加公司提价幅度不及成本上涨幅度。

    　　2022Q4/2023Q1 期间费率23.2%（-0.3pct）/20.0%（-1.80pct），具体管理费率3.6%（+0.78pct）/3.5%（-0.71pct）、销售费率21.1%（+0.22pct）/16.7%（-1.02pct）、财务费率-1.5%（-1.33pct）/-0.15%（-0.07pct）（财务费率下滑系汇兑损益减少所致）,综合作用下2022Q4/2023Q1 净利率3.04%（-0.32pct）/4.33%（-2.75pct）。

    　　风险提示：行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，新品迭代不及预期。