事件：公司发布2022 年年度报告和2023 年一季报。2022 年，公司实现营收85.7 亿元，同比下降6.34%；归母净利润3.5 亿元，同比下降39.77%；基本每股收益0.27 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收24.56 亿元，同比下降14.58%；归母净利润0.75亿元，同比下降21.94%。2023Q1，公司实现营收20.61 亿元，同比增长9.35%；归母净利润0.89 亿元，同比下降32.93%。

    浆价维持高位，公司毛利率持续下行。2022 年，公司综合毛利率为31.96%，同比下降3.96 pct。其中，Q4 单季毛利率为30.57%，同比下降0.92 pct，环比下降0.9 pct。23Q1 单季毛利率为27.46%，同比下降5.35 pct，环比下降3.11 pct。公司毛利率下滑主要是因为：报告期内，公司原材料纸浆价格维持高位。

    费用率同比微降，净利率整体下滑。费用率方面，2022 年，公司期间费用率为26.75%，同比下降0.92 pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.41%/ 4.34%/ 2.38%/ -0.37%，分别同比变动-1.3 pct/+0.61 pct/+0.06 pct/-0.29 pct。2023Q1，公司期间费用率为22.56%，同比下降1.87 pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.69% / 3.5% / 2.52% / -0.15%，分别同比下降1.02 pct /0.71pct /0.07 pct /0.07 pct。净利率方面，2022 年，公司净利率为4.07%，同比下降2.28 pct，其中，Q4 单季净利率为3.04%，同比下降0.32pct，环比提升0.38 pct。23Q1 单季公司净利率为4.33%，同比下降2.75 pct，环比提升1.28 pct。

    UPM 浆厂开始投产，浆价快速下行释放盈利弹性。UPM 已经从环境部门获得新纸浆厂的最终运营许可，并立刻启动生产，预计首批纸浆将于5 月份发货。浆价来看，外盘智利阔叶浆报价上周由690 美元/吨下调至550 美元/吨；内盘阔叶浆/针叶浆/化机浆价格分别较高点下降36.12%/22.24%/13.24%。我们认为，未来浆价或有进一步下降空间，伴随公司高价浆库存消耗完毕，并使用低价浆生产，后续报表端盈利能力有望持续改善。

    稳步推进高端市场布局，生活用纸均价明显提升。公司持续推动高端化策略，对各领域产品矩阵及序列进行升级迭代，全面提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，22 年推出锦鲤系列、鎏金系列、C＆FACE 及其衍生产品。2022 年，公司生活用纸实现营收83.5 亿元，同比下降3.56%，平均价格为64.65 元/箱，同比提升10.2%；个人护理实现营收0.51 亿元，同比下降34.12%。

    投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，看好浆价下行释放业绩弹性，预计公司2023/ 24 / 25 年能够实现基本每股收益0.53 / 0.65 / 0.8 元，对应PE 为22X / 18X / 15X，维持“推荐”评级。

    风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。