事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。公司2022 年实现营业收入85.7 亿元，同比-6.34%；实现归母净利润3.5 亿元，同比-39.77%；扣非后归母净利润3.2 亿元，同比-43.58%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入18.84/24.83/17.46/24.56亿元，同比分别-10.36%/+15.74%/-13.86%/-14.58%；实现归母净利润1.33/0.94/0.47/0.75 亿元，同比分别-50.82%/-30.69%/-39.34%/-21.94%。2023Q1 实现营业收入20.61 亿元，同比+9.35%；实现归母净利润0.89 亿元，同比-32.93%；扣非后归母净利润0.82 亿元，同比-35.51%。

    　　行业压力下2022 年生活用纸业务韧性较强，2023Q1 修复明显。2022 年受国内消费环境偏弱、公司产品提价使销售产生短期波动、品类及渠道结构调整等因素影响，公司营业收入小幅下滑。分品类看，2022 年1）核心品类生活用纸实现营业收入83.5亿元，同比-3.56%，体现出较强韧性；2）个人护理业务处于调整期，实现营业收入5070.3 万元，同比-34.12%。分销售模式看，1）传统模式（包括GT、KA）实现营业收入40.78 亿元，同比-7.13%，占总收入的47.59%；2）非传统模式（包括EC、AFH、RC 等）实现营业收入43.23 亿元，同比-0.49%，占总收入的47.48%。2023Q1随着国内消费环境逐步修复及公司前期调整影响逐渐消除，公司收入修复情况较好。

    　　盈利能力逐步修复，浆价下行下23Q2 利润水平有望大幅改善。2022 年公司盈利能力受浆价高位影响而承压，毛利率同比-3.96pp 至31.96%；销售净利率同比-2.28pp 至4.07%。期间费用率较为稳定，同比-0.93pp 至26.75%；其中，销售费用率-1.3pp 至20.41%;管理费用率同比+0.68pp 至6.72%;研发费用率同比+0.06pp 至2.38%。分季度来看，2022Q1-2023Q1 公司毛利率分别为32.8%、33.02%、31.47%、30.57%、27.46%；销售净利率分别为7.07%、3.79%、2.66%、3.04%、4.33%。2022Q4 起公司盈利能力已呈现出改善趋势。原材料方面，春节后浆价加速下行，考虑公司原材料库存，我们预计23Q2 起净利润率将取得较为明显的提升。

    　　现金流及运营效率表现健康。现金流方面，公司22 年实现经营现金流3.92 亿元，同比-70.32%；经营现金流/经营活动净收益比值为105.01%；销售现金流/营业收入同比+1.12pp 至100.77%。运营效率方面，22 年存货周转天数104.31 天，同比上升8.25天；应收账款周转天数47.51 天，同比上升3.66 天。

    　　持续发力非传统干巾品类、深化高端化路线，奠定中长期成长基础。22 年公司进一步优化战略打法，进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品的统筹管理，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。整合资源加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高端、高毛利系列产品的推广，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升公司产品毛利率与盈利能力。为更好适配发力非传统干巾品类、高端化的战略，公司22 年在组织架构、产品研发、营销推广上均进行优化调整，为中长期成长打下坚实基础。

    　　投资建议：收入端看，随着国内消费环境修复及公司产品、渠道调整基本结束，我们预计公司收入将重回稳健增长；利润端看，23 年来原材料成本大幅下行，利润弹性有望充分释放。我们预期公司2023-2025 年实现收入97.0、108.9、121.1 亿元，同增13.2%、12.3%、11.2%，实现归母净利润8.06、9.25、10.39 亿元（浆价成本快速回落，上调盈利预测，前次2023-2024 年盈利预测为5.99、8.06 亿元），同增130.4%、14.8%、12.3%，EPS 为0.60、0.69、0.78 元。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。