23Q1 收入同比增长9.4%，全年利润率修复可期公司发布22 年报及23Q1 季报，22 年营收同降6.3%至85.70 亿元，主要受22 年终端需求疲软等因素影响，归母净利润同降39.8%至3.50 亿元，基本符合此前业绩快报预期（3.52 亿元），利润下行主要系原材料价格上涨所致。此外，公司23Q1 营收同增9.4%至20.61 亿元，单季度收入同比增速已实现转正（22Q3/Q4 分别为-13.9%/-14.6%），23Q1 归母净利仍同降32.9%至0.89 亿元，我们判断主要系消化前期高价原料库存所致。我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.46/0.62/0.81 元，公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为41.8 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司23年33 倍PE，目标价为15.18 元，维持“增持”评级。

    　　22 年生活用纸收入同比略降，看好23 年主业迎需求复苏分产品看，生活用纸方面，在22 年市场需求疲软、行业竞争加剧的压力下，公司通过产品提价、优化品类结构、调整渠道结构等措施积极应对，22 年生活用纸营收同比略降3.6%至83.50 亿元，23 年行业需求回暖趋势下，公司渠道调整及产品、品类优化效果有望同步兑现，看好23 年生活用纸主业收入稳步回升。此外，22 年个人护理业务营收同比下降34.1%至0.51 亿元，其他产品收入同比下降59.3%至1.69 亿元。

    　　原料价格上行致盈利能力阶段性承压，看好23 年盈利弹性释放22 年公司销售毛利率同降4.0pct 至32.0%，我们判断主要系原料成本上行所致，据卓创资讯，22 年进口针叶浆/阔叶浆均价同比上涨13.6%/28.1%至7146、6341 元/吨，短期拖累盈利表现，23 年以来进口木浆外盘报价环比整体下行，看好23 年盈利弹性释放。22 年期间费用率同降0.9pct 至26.8%，其中销售费用率同降1.3pct 至20.4%，主要系产品促销及广告宣传等费用减少所致；管理+研发费用率同增0.7pct 至6.7%，主要系职工薪酬、使用权资产折旧等费用上涨所致；财务费用率同降0.3pct 至-0.4%，主要系汇兑收益增加所致。综合影响下，公司销售净利率同降2.3pct 至4.1%。

    　　生活用纸龙头，23 年经营改善可期，维持“增持”评级考虑到需求尚处恢复期及公司前期渠道调整影响，我们下调23-24 年收入预测，预计公司23-25 年归母净利润为6.15/8.35/10.85 亿元（23-24 年前值7.47/8.74 亿元），对应EPS 为0.46/0.62/0.81 元。公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为41.8 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司23年33 倍PE，目标价为15.18 元（前值13.20 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原料成本上行。