事项：

    公司发布2022 年股权激励计划：拟授予694 人4043 万股，占公司总股本3.08%，其中拟授予686 人股票期权1716.5 万份，占总股本1.31%，行权价格为9.48 元/股；拟授予694 人限制性股票2326.5 万股，占总股本1.77%，授予价格为6.32 元/股（包含董事长、副总裁、财务总监等7 名高管，拟授予560万股，占总股本0.43%）。考核看，此次股权激励计划公司层面考核为23/24/25年营业收入分别不低于100/110/121 亿元，24-25 年yoy+10%。成本看，预计本次股权激励计划激励总成本为1.90 亿元，其中23/24/25/26 年分别影响业绩9957/6079/2513/464 万元。

    评论：

    浆价下行确定性强，看好23 年盈利恢复。12 月13 日巴西Suzano 阔叶浆外盘报价环比下滑，或开启浆价下行通道（上周针叶浆/阔叶浆内盘已环比下滑，本周纸浆期货下跌幅度加大）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt 陆续投产，我们认为23 年纸浆供大于求概率高，浆价下行确定性强。公司核心主营为生活用纸，吨浆耗较高，盈利弹性大。22 年在浆价高位运行下Q1-3 毛利率同比下滑5.4pcts，公司提价&优化产品结构予以应对，落地情况良好，单Q3 毛利率仅环比下滑1.5pcts。未来随浆价下行、内需恢复，公司盈利有望修复。

    长期看：产品结构持续优化、渠道质量稳步改善。公司生活用纸在电商渠道高速增长下全渠道市占率逐年提升，21 年升至第三，综合实力突出；当前阶段产品端重点发展高潜力/成本稳定细分品类，如湿巾、厨房用纸等；同时发展高端/高毛利产品，明晰产品矩阵，注重产品颜值。渠道端：收缩业绩不佳KA渠道，重点发展新零售赛道及商销赛道（二者22Q3 或双位数增长），并在线上增强和消费者互动；长期看经营质量或逐步提升。

    产品结构持续优化，新兴渠道强化布局，维持“强推”评级。公司产品端持续优化产品结构，提升高端高毛利产品占比，并战略发展非传统干巾；渠道端稳定线下优势、收缩表现不佳KA，提升质量、强化电商及新零售渠道布局，龙头地位稳固。且公司当前PB 处历史十年45.4%分位，投资机会佳。考虑到纸浆价格下降下公司有望释放利润弹性，我们预计22-24 年归母净利润分别为3.75/7.89/10.32 亿元（原值为3.75/5.4/7.01 亿元），对应22/23/24 年PE 为45/21/16X，参考绝对估值法，给予目标价16 元，维持“强推”评级。

    风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；疫情不确定性风险等