三季度收入下滑14%，利润因浆价高位下滑39%。前三季度公司实现收入61.1亿元，同比-2.6%；归母净利润2.7 亿元，同比-43.3%。单三季度收入17.5亿元，同比-13.9%，为缓解浆价上行压力，公司执行产品提价、调整KA 渠道导致收入下滑；归母净利润0.47 亿元，同比-39.3%。毛利率31.5%，材料成本上涨同比下降2.9 百分点；销售费用率受益于渠道优化、费用投放有效控制同比下降2.8 百分点，管理同比增加1.2 百分点，财务费用率因浆价进口人民币汇率影响提升0.4 百分点。净利率2.7%，同比下跌1.2 百分点。库存金额环比增加5.4 亿元，双十一备货致半成品增加，三季度提价后销量下滑致提前采购的浆板库存增加，未来根据产能需要对采购进一步调整。

    终端应对原材料高成本提价落地，推进产品高端化发展。1）浆价方面，今年以来因浆厂罢工、自然灾害、疫情供应链受阻等因素供给下降成本持续上升，三季度呈双位数上涨。2）终端多次提价涨幅超双位数，三季度末产品毛利率基本恢复至相对合理水平。洁柔品牌优化产品矩阵结构，降低金尊与其他系列占比，主要为低毛利的卷纸以及部分软抽，主推高端定位的油画、黑FACE 系列产品。太阳品牌主要动作为提升纸品吨售价。公司将持续推进品牌化、系列化、高端化的产品发展策略。

    通路结构调整，加强费用管控。三季度公司主动调整、削减部分亏损KA 渠道，战略性放弃局部现金回款风险较大的客户，导致同比下降，电商渠道因产品提价销量下滑收入承压，目前已恢复至正常水平，传统经销商渠道实现个位数增长，新零售渠道与商消渠道双位数增长。费用投放上，广宣费、促销费等同比减少，有效提高投放效率。未来公司将持续调整KA 渠道至良性状态，加大其他渠道的拓张。

    风险提示：原材料价格波动；产品提价销售不及预期；系统性风险。

    投资建议：产品提价与渠道良性调整，看好后续盈利逐步修复。三季度浆价双位数增长，成本压力显著，公司终端提价落地、渠道结构调整导致短期收入下滑，同时加强费用管控缓解盈利压力。随着产品提价、渠道结构调整完成，同时预计明年一季度末UPM 浆厂投产210 万吨，或部分释放浆价压力，盈利有望修复。看好公司“洁柔”、“太阳”品牌力，持续发力干巾品类高端化，卫生巾与健康精品有望形成第二增长曲线，良性渠道结构协同发展，保持长期增长潜力。因浆价压力以及产品、渠道结构调整动作，下调盈利预测,预计2022-2024 年净利润为3.7/5.4/7.1 亿元（前值：5.2/6.3/7.4 亿元)，同增-36%/45%/30%，合理估值为10.2~11.9 元（前值：12.4~14.3 元)，对应2023 年25~29x PE，维持“买入”评级。