投资摘要：

    近期，公司发布2022 年半年度报告。公司2022 年H1 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+2.82%/-44.09%/-44.72%。公司2022Q2 营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+15.70%/-30.88%/-28.79%。业绩承压主要原因系原材料价格上涨、国内疫情导致部分地区物流不畅所致。

    产品端：原材料价格上涨，生活用纸毛利率承压。

    分产品看，2022 年H1 公司生活用纸营收40.83 亿元，同比增加4.48%，营收占比97.67%，同比增长1.55pct；个人护理产品营收0.28 亿元，同比减少30.69%，营收占比0.64%，同比下降0.31pct。

    2022 年H1，生活用纸、个人护理产品营业成本分别同比变动+16.77%/-37.44%，生活用纸成本上涨主要系原材料价格上涨。生活用纸、个人护理产品毛利率分别同比变动-7.02pct/+5.67pct 至33.24%/47.12%。

    渠道端：传统模式与非传统模式销售额占比持平，境内外结构不变。

    2022H1 公司传统模式、非传统模式销售额占比基本持平，分别为49.75%、48.56%。二者分别创造营收21.73、21.21 亿元。

    2022H1 境内外销售额占比与2021H1 持平，境内外营收分别同比增长2.89%、0.09%。

    22Q2 营收较快增长，成本上升+净利润下降

    2022Q2 公司营收18.84 亿元，同比增长15.70%，环比增长31.79%。主要系公司Q2 调整渠道策略，开展大促活动，电商渠道销售业绩表现亮眼。由于22Q2 营业成本同比上涨19.63%，归母净利润下降30.88%。

    以高端、高毛利品类为发展核心，稳步提升销售份额。

    公司将持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、Face、Lotion 等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升产品毛利率与盈利能力。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为103.76 亿元、117.66 亿元、132.19 亿元，归母净利润为5.67 亿元、6.84 亿元、8.03 亿元，对应PE 为25.24X、20.94X、17.84X。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，产业政策风险，疫情风险。