投资要点：
公司公告2022 年中报，业绩表现低于预期：22H1 收入43.68 亿元，yoy+2.82%，归母净利润2.28 亿元，yoy-44.09%，扣非归母净利润2.21 亿元，yoy-44.72%。22Q2 收入24.83 亿元，yoy+15.74%，归母净利润0.94 亿元，yoy-30.69%，扣非归母净利润0.94亿元，yoy-28.92%。
22H1 生活用纸收入42.66 亿元（yoy+4.5%），个护收入0.28 亿元（yoy-30.7%），具体看：
生活用纸：疫情扰动、21H1 高基数，叠加行业竞争加剧，22H1 收入增速回落。分季度看，22Q1 收入同比大个位数下滑，主要系3 月疫情多点爆发，扰动线下客流和物流；22Q2收入同比增速15%-20%，主要系5、6 月线下客流有所恢复，公司加快线上渠道布局，“618”加持下，22Q2“洁柔”品牌在天猫淘宝平台收入同比约10%。行业新产能投放，产能过剩趋势持续，根据我们统计，2022 年金红叶规划新增产能54 万吨/年，增产幅度30%；公司虽在1 月份提价，但激烈竞争下提价落地效果有限，且“618”等活动中加大折扣、促销力度，高价成本压力难以传导，22H1 生活用纸毛利率33.2%，同比下降8.9pct。
展望22H2，“双11”等传统消费旺季来临，叠加线下客流持续恢复，收入增速环比有望提速；7 月公司对部分产品提价，盈利能力有望改善。
个人护理：业务线仍在调整阶段，收入增速持续回落。2021 年公司重新梳理个护业务线，产品端，围绕“健康生活”打造多品牌矩阵，服务全场景，渠道端，以线上电商为核心，搭建护理用品自营销售渠道。22H1 业务线仍在调整阶段，叠加个护赛道竞争激烈，收入增速回落。展望后续，随着新产品和渠道战略落地，有望释放业绩弹性。
厘清品牌定位，主品牌高端化，次品牌大众化，应对消费分层趋势。为应对行业价格战，增强盈利能力，公司积极调整品类结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，同时增加对下沉市场的覆盖率。具体来看：1）洁柔品牌定位高端，持续加大品牌投入：
加大油画、Face、Lotion 等高端、高毛利产品推广；持续优化产品组合，顺应后疫情时代消费者日趋强化的健康防护意识，积极开发酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品，将其作为未来重点发展的战略品类，且非传统干巾产品原材料以无纺布为主（价格波动较小），毛利率较生活用纸高15%-20%，加速产品高端化升级；通过高铁广告、综艺软广告植入等方式，打造精致品牌的印象，结合多渠道布局，提升高端产品的铺货和渗透能力；2）太阳品牌定位性价比，强调渠道下沉和电商布局：太阳品牌独立运行，包括生产、销售、营销、考核等；太阳聚焦3-5 线城市，通过时尚化、年轻化的包装设计，吸引年轻消费群体；在渠道端，注重低线城市空白市场的经销、KA 渠道布局，强化电商运营，重点发力抖音、小红书等新零售平台，加大社区团购生意抢占。
22H1 原材料价格仍然维持高位，利润率承压，但环比开始修复；7 月提价预计对冲部分成本压力。22H1 公司毛利率同比下降6.7pct 至32.9%，但环比已现修复趋势，22Q1/22Q2 毛利率分别为32.8%/33.0%，同比分别-7.7%/-5.9%，主要系22Q1木浆价格同比涨幅回落，公司储备2-3 个月木浆库存，原材料价格变动对成本影响有所滞后，22Q1 内盘针叶浆/阔叶浆价格同比-1%/+6%，22Q2 内盘针叶浆/阔叶浆价格同比+8%/+25%。外部压力下，费用投入有所压缩，22H1 销售、管理、研发、财务费用同比分别变动-1.54、+0.24、+0.12、+0.01pct 至20.0%、4.1%、2.4%、-0.0%，22H1 净利率同比下降4.4pct 至5.2%，降幅低于毛利率。展望后续，22H2预计浆价仍维持高位震荡，22Q3-4 公司成本滚动提升，7 月提价可对冲部分成本压力，但是整体看22H2 利润率改善幅度较为有限。
品牌梳理、渠道拓展持续，搭乘内部管理改革东风，基本面持续改善。公司将未来三年定位为基础管理强化年，全面梳理市场、品牌、供应链等业务流程和架构，有望释放改革红利。后续产能储备充足，规划江苏40 万吨高档生活用纸项目，一期项目10万吨产能已经开始建设，预计2022 年底投产；四川30 万吨竹浆纸一体化项目，主要用于“太阳”品牌，预计年均增产10 万吨左右，中期产能有望超150 万吨，支撑超200 亿元销售额。考虑木浆价格仍维持高位，我们下调2022-2024 年归母净利预测至4.62/5.78/7.55 亿元（前值为6.78/7.69/8.61 亿元），同比增速分别为-21%/+25%/+31%，当前市值对应PE 为31X/25X/19X，看好公司未来成本改善，盈利修复逻辑，仍维持“增持”评级。
风险提示：木浆价格维持高位、行业竞争加剧等。