投资要点

    公司发布22 年中报：22H1 收入43.68 亿元（+2.82%），归母净利润2.28 亿元（-44.09%），扣非归母净利润2.21 亿元（-44.72%），毛利率32.93%（-6.75pct），净利率5.21%（-4.38pct）。其中22Q2 收入24.83 亿元（+15.74%），归母净利润0.94亿元（-30.69%），扣非归母净利润0.94 亿元（-28.92%），毛利率33.02%（同比-5.89pct，环比+0.20pct），净利率3.79%（同比-2.55pct，环比-3.28pct）。

    Q2 收入表现靓丽，线上&新零售渠道高增。22Q2 公司收入同比+15.74%至24.83亿元，收入增速明显提速且略快于同行表现（洁柔Q1 收入增速-10.36%）。分渠道表现来看，线上&零售渠道延续高增，618 表现靓丽、抖音&小红书等新零售渠道开始放量；GT渠道持续下沉，打开空白市场，增速表现稳健；KA因线下客流受损等因素影响略有下滑。

    提价陆续落地、产品结构优化，盈利能力环比小幅提升。 22Q1-Q2 针叶浆、阔叶浆价格分别为855/1005 美元、652/756 美元，同比+0.54%/+2.15%、+1.78%/-3.15%，环比+11.09%/+17.59%、+10.20%/+16.05%。成本压力上行的情况下，公司22Q2 毛利率环比+0.20pct 至33.02%，主要系期内提价陆续落地（年内二次发布涨价函，动态提价）、产品结构优化（持续发力传统高端如黑粉FACE、重点发展高毛利新品油画系列，推出棉柔巾、湿巾/湿厕纸等高毛利产品）。公司当前木浆仅常规库存（22H1 末原材料库存5.2 亿），成本压力预期延续；7 月提价动态进行，预期22H2 盈利能力仍将小幅承压。考虑纸浆中期回落概率较大，看好公司未来盈利弹性。

    销售费用精准投放，费用率收缩。22Q2 毛利率33.02%（-5.89pct），主要系期内原材料价格大幅上行、提价尚不能覆盖，期间费用率28.10%（-2.74pct）,其中销售费用率21.76%（-2.69pct），主要系广告宣传和促销费用收缩，期内广宣精准投放注重效率，预期未来费率维持稳定，对应22Q2 净利率3.80%（-2.54pct）；22Q2 经营性现金流4.52 亿元（+0.49 亿元），应收帐款11.17 亿元（+1.84 亿元）。

    管理层陆续到位趋于稳定、中期盈利弹性值得期待。21 年起公司管理层开始更迭，老洁柔核心骨干陆续上任，当前高管团队陆续到位趋于稳定，渠道和产品战略日益清晰，注重渠道下沉、新渠道开拓和产品结构高端化，看好管理层稳定后的经营改善；成本方面，纸浆中期供给释放后价格回落概率较大，当前盈利底部后续改善弹性值得期待。

    盈利预测及估值。生活纸龙头，经营管理改善、产品结构高端化和中期盈利弹性值得期待，我们预计2022-2024 年公司预计实现营业收入99.73、109.69、118.63 亿元，同比增长9.00%、9.98%、8.15%；归母净利润5.32、6.91、10.27 亿元，同比-8.44%、29.93%、48.51%，对应PE26.86X、20.67X、13.92X，给予买入评级。

    风险提示：原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期