投资要点

    事件1：公司发布2021 年报。2021 年公司实现营业收入91.50 亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润5.81 亿元，同比减少35.85%；实现扣非净利润5.68 亿元，同比减少36.30%。单季度来看，公司21Q4 实现营业收入28.75 亿元，同比增长26.75%；实现归母净利润0.97 亿元，同比下降58.72%；实现扣非净利润0.92 亿元，同比下降60.10%。

    事件2：公司发布2022 年一季报。2022Q1 公司实现营业收入18.84 亿元，同比下降10.36%，主要系疫情扰动及提价影响；归母净利润1.33 亿元，同比下降50.82%；扣非归母净利润1.27 亿元，同比下降52.50%。

    2021 年盈利承压，22Q1 毛利率环比修复。1）盈利端，2021 年公司毛利率35.92%（-5.40pct.），归母净利率6.35%（-5.23pct.）；22Q1 毛利率32.81%（-7.64pct.）；归母净利率7.07%（-5.82pct.），环比+3.71pct.。2）费用端，2021 年公司销售费用率21.71%（+1.97pct.），主要系广告宣传费及员工酬薪支出上升所致；管理费用率3.73%（-0.94pct），主要系股权激励费用下降；研发费用率2.32%（-0.12pct.）；财务费用率-0.08%（+0.15pct.）。公司利润率下滑主要系纸浆、能源等成本大幅提升，同时市场投放力度加大所致。展望2022 年，随着木浆等成本边际改善、品类结构优化、精准费用投放，盈利能力有望企稳回升。

    生活用纸稳健增长，个护、健康新品类放量。2021 年公司生活用纸实现营收86.58 亿元（+15.45%），毛利率为36.99%（-5.11pct.）；个护产品实现收入0.77 亿元（-23.03%），毛利率为40.75%（-22.45pct.）；其他业务实现收入4.15 亿元（+85.4%），毛利率为12.70%（+7.30pct.）。公司积极完善生活用纸、个人护理、健康精品三大业务，顺应消费者需求，完善产品开发体系，强化品牌高端化、年轻化管理，其中油画、Face、Lotion 等高端产品的销售占比提升，生活用纸稳健增长；个人护理业务受去年口罩业务高基数影响，表观营收略有调整，剔除口罩产品看，个人护理营收保持双位数增长，我们预期随着公司重新梳理业务与品牌，加强重点品类研发布局，护理用品、健康精品等新生高毛利品类快速放量，有望打造第二成长曲线。

    市占率稳步提升，成本端有望改善，2022 年强化基础管理。1）量价拆分来看，公司2021 年生活用纸销售量1.48 亿箱，同比增长26.23%，箱均销售价58.7 元，同比下降约8.57%，销售量增速靓丽，超出同行水平，市占率稳步提升。2）成本端来看，纸浆占公司生产成本的40%-60%，去年初纸浆价格冲高回落，年末又因国际供应链扰动再次上行，根据卓创数据，2021 年全年针叶浆吨均价6305 元，较2020 同比+36%，22Q1 吨均价6547 元，浆价仍处高位运行。展望未来，四月UPM 罢工已经结束，国际浆厂新产能预计陆续投放，成本端压力有望边际缓解。3）产能方面，为顺应生活用纸产能集中化趋势，公司40 万吨高档生活用纸项目顺利推进，第一期年产约10 万吨高档生活用纸建设期1.5 年，预计将在年内投产。4）管理方面，公司定位2022-2024为基础管理强化年，加强人才队伍建设，完善组织架构体系，目前高管团队调整到位，核心营销骨干人员稳定，有望进一步激发组织活力。

    投资建议：公司围绕家护、个护、旅护三大场景，三大业务、五大渠道齐头并进，稳居生活用纸第一梯队。我们预期公司2022-2024 年实现营收100.6、113.4、126.7 亿元，同增9.9%、12.7%、11.7%，实现归母净利润7.10、8.64、10.27 亿元，（大宗原材料成本高位，下调盈利预测，2022-2023 年前次预测值14.54、16.96 亿元），同增22.2%、21.7%、18.8%， EPS 为0.54、0.66、0.78 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料成本波动风险、渠道拓张不及预期风险