事件

    4 月27 日公司发布年报和一季报，21A 实现营收91.5 亿元， 同比+16.95%，归母净利润5.81 亿元，同比-35.85%；1Q22 实现营收18.84 亿元，同比-10.36%，归母净利润1.33 亿元，同比-50.82%。

    经营分析

    4Q21 营收快速成长，成本高位导致短期盈利承压。21A 生活用纸/个人护理业务营收86.58/0.77 亿元， 同比+15.4%/-23%， 其中2H 营收同比+15.4%/+11.8%；4Q 整体营收同比+26.8%。盈利能力角度，21A 毛利率53.9%（-5.4pct），净利率6.35%(-5.2pct)；其中4Q 毛利率31.5%（环比-2.8pct），净利率3.4%（-7pct）,主要原因如下：1）21 年起生活用纸新增产能较多，终端竞争激烈导致提价不畅、促销费增加；2）木浆、能源价格提升成本压力；3）公司加大品宣等战略性营销投入。21A 销售/管理&研发/财务费用率分别同比+1.97/-1.05/+0.15pct 至21.7%/6.1%/-0.08%。

    1Q22：高基数下营收增速放缓，盈利能力环比修复。1Q22 下游需求疲软+居民去库存营收增速放缓，同比-10.36%，高浆价下竞争趋缓，公司降低终端促销力度，毛利率32.8%（同比-7.6pct，环比+1.3pct），销售/管理&研发费用率分别同比-0.88/+0.75pct ， 净利率7.1%（ 同比-5.8pct ， 环比+3.71pct)。

    品类结构优化+品类丰富，深耕渠道建设，看好份额提升。品类端，短期生活用纸行业竞争仍较激烈，但公司以中高端品牌FACE 为依托，提升高端产品线湿巾、厨房纸巾等占比，重新组建太阳品牌队伍扁平运营，卫生巾、纸尿裤等个护品类打开中长期发展新空间。渠道端，公司积极布局电商、社区团购等新零售渠道，增速超越行业大盘，推动终端市场份额不断提升。

    盈利调整和投资建议

    我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24 年公司EPS 分别为0.51、0.6、0.69 元，当前股价对应PE 分别为20、17、15倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。