事件

    　　10 月27 日公司发布三季报，3Q 实现营收20.3 亿元，同比+4.5%，实现归母净利润0.77 亿元，同比-64.7%，前三季度实现营收62.8 亿元，同比+13%，归母净利润4.8 亿元，同比-27.9%，业绩低于预期。

    　　经营分析

    　　高基数下3Q 营收表现稳健。3Q 收入同比+4.5%，环比+4.2%。预计主要受去年高基数、下游需求疲软，叠加今年居民家庭消费整体库存去化的影响，公司积极开拓社区零售等新零售渠道，预计线上、线下均保持稳健增长。

    　　终端竞争激烈，高费用投入下，净利率环比下滑2.5pct。1Q/2Q/3Q 毛利率分别为40.5%/38.9%/34.3%，呈现前高后低，预计主要原因是原料成本中高价浆成本占比提升，以及能耗成本的提高。3Q 阔叶浆均价同比+1100 元/吨，环比-450 元/吨，预计伴随后续浆价下行，原料成本压力有望逐季减轻。1Q/2Q/3Q 毛销差分别为21.9%/14.5%/11.1% ， 同比-0.7/-9.2/-10.1pct，预计主要原因是终端竞争激烈导致促销加剧、以及新渠道、新品牌推广的高投入。1Q/2Q/3Q 净利率13%/6.3%/3.8%，3Q 管理/研发费用率分别同比-0.32pct/+0.06pct。

    　　“太阳”入局+个护发力打开新空间，回购彰显公司发展信心。1)品类端，短期生活用纸行业竞争仍较激烈，我们看好洁柔份额的提升。中低端品牌太阳、高端品牌Lotion、自然木，以及高端品类湿巾、厨房纸巾等有望逐步发力，卫生巾、纸尿裤等个护品类打开中长期发展新空间。2）渠道端，21 年双11 提前开启，有望进一步提振4Q 业绩；公司亦积极开拓社区团购、抖音等新零售渠道。3）回购：21 年1 月起公司发起回购用于员工股权激励，截至10 月8 日，公司已累计回购2306 万股，占总股本1.76%，回购金额6.3 亿元。

    　　盈利调整和投资建议

    　　根据公司3Q 业绩表现及我们对未来生活用纸行业竞争格局的判断，我们下调21-23 年EPS 至0.46、0.54、0.62 元，下调幅度为39%、39%、42%，当前股价对应PE 分别为 36、31、27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游消费需求不及预期的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；公司高管刘金锋6 月减持公司股份60.12 万股