1H21业绩低于我们预期

    　　中顺洁柔公布1H21业绩:实现营业收入42.5亿元，同比增长17.5%，归母净利润4.1亿元，同比下滑10.1%，低于我们预期，我们认为主因浆价上行、竞争加剧使公司毛利率承压;与1H19相比，营收/净利润分别增长33.9%/48.1%。分季度看，Q1/Q2营收同比+25.8%/+10.3%，归母净利润同比+47.8%/-49.5%发展趋势

    　　1、品类、渠道协同发力，拉动1H营收同增17.5%。1)品类端，1H21主品类生活用纸收入实现40.8亿元，同增15.6%;发力新品推广，1H21推出抑菌纸系列，满足后疫情时代消费习惯，打造OKBEBE系列，进军婴儿护理领域;加大Face、Lotion等重点品销售力度，产品结构不断优化，驱动营收增长;2)渠道端，六大渠道齐头并进，全国化布局已基本完成，公司持续完善线上传统电商与社交电商的布局与运营。

    　　2、受多不利因素影响，盈利能力受损。1H21公司毛利率同减6.9ppt 至39.7%，我们认为主因:1)1H21国际浆价高位运行，据我们监控，1H21针叶浆/阔叶浆价格快速上涨，高点价格据2020年底提升约50/55%;2)2Q21行业竞争加剧，各大企业加大促销力度;3)运输费用增加。费用端看，销售费用率同减1.9ppt 至21.6%，管理+研发费用同减1.5ppt至6.2%，财务费用率与去年同期持平。综合影响下，公司净利润率同比下滑2.9ppt 至9.6%,公司盈利能力受损。

    　　3、新品牌、新品类持续拓展，产能不断扩建，原材料价格回落有望引领盈利能力改善。1)产品方面，公司一方面维持自身高端生活用纸洁柔品牌的优势，另一方面不断开拓以太阳为代表的下沉市场高性价比品牌，同时不断强化自身在护理用品、棉柔巾等领域的实力，有望驱动长期成长;2)产能方面，公司计划于宿迁新建40万吨高档生活用纸产线，助力全国化布局，持续抢占市场;3)原材料方面，我们预计随原材料价格持续回落，公司盈利能力有望得到改善。

    　　盈利预测与估值

    　　基于原料价格高企、行业竞争加剧等因素，我们下调公司2021/2022年盈利预测14%/7%至10.1/12.6亿元，当前股价分别对应2021/2022年26.5/21.1倍P/E，维持跑赢行业评级。基于盈利预测下调，对应下调目标价8%至24.8元，对应2021/2022年32.3/25.8倍P/E，较当前股价有22%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，市场竞争超预期。