2020 年及1Q21 业绩符合我们预期

    公司公布2020 年业绩：营收78.24 亿元，同增17.9%，归母净利润9.06 亿元，同增50.0%，符合此前业绩快报。分季度看，Q1-Q4营收同比分别增长8.5%/19.2%/17.7%/25.0%；归母净利润同比分别增长48.7%/77.7%/34.4%/41.1%。

    同时公布1Q21 业绩，营收21.02 亿元，同增25.8%，归母净利润2.71 亿元，同增47.8%，符合我们预期，业绩实现快速增长。

    发展趋势

    1、品类、渠道、产能齐发力，营收稳健成长。1）品类端，2020年主品类生活用纸收入约75 亿元，同增14.3%，销量同增34%，公司积极调整产品结构，加速重点单品、新品推广驱动营收增长；新品类个人护理收入约1 亿元，同增约30 倍，公司顺应消费升级趋势，推出朵蕾蜜、OKBEBE 等个人护理、婴儿护理系列，未来有望成为新业绩增长点；2）渠道端，公司不断强化线上资源投放，完善全渠道营销网络，我们预计公司线上销售表现亮眼；3）产能端，2020 年湖北中顺项目一期10 万吨产能有效释放，助公司突破产能瓶颈，2020 年生活用纸产量同比提升31.9%。

    2、低价原料储备+产品结构优化，盈利能力显著提升。2020/1Q21毛利率同比+1.7ppt/-4.7ppt 至41.3%/40.5%，公司采购团队提前储备低价原料，有效平滑2020 年末浆价上涨，叠加产品结构优化，高毛利产品占比提升，2020 年生活用纸毛利率实现42.1%，位居行业第一；而1Q21 毛利率同比下降主因新收入准则下运费计入营业成本。费用端来看，2020/1Q21 期间费用率同比-1.5ppt/-6.3ppt至26.6%/24.5%，费用管控有力，其中销售费用率同比-0.9ppt/-4ppt至19.7%/18.6%，主因收入准则调整。综合影响下，2020/1Q21 净利率同比+2.5ppt/+1.9ppt 至11.6%/12.9%，盈利能力显著提升。

    3、产能持续扩建、终端提价顺利，继续坚定看好公司市场份额与盈利能力提升趋势。1）产能方面，公司计划于宿迁新建40 万吨高档生活用纸产线，以满足华东市场销售增长需求，且目前尚有湖北、四川产能在建，我们认为将与线下渠道优化产生协同，助力全国化布局，进一步抢占市场份额；2）提价方面，为应对原料价格持续走高，生活用纸行业整体提价，公司今年4 月1 日亦开始上调售价，我们认为公司依靠专业的采购团队提前储存低价原材料，成本管控能力出色，伴随终端提价盈利能力有望进一步提升。

    盈利预测与估值

    基于公司产能扩充、低位原料储备、终端提价，我们上调公司2021/2022 年每股盈利预测8%/5%至0.89/1.03 元，当前股价对应2021/2022 年33 倍/29 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测上调及公司市场份额持续提升上调目标价18%至33 元，对应2021/2022 年37 倍/32 倍P/E，较当前股价有12%的上涨空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，市场竞争超预期。