报告关键要素

    　　2020 年，公司实现营收78.24 亿元，同比+17.91%；实现归母净利润9.06 亿元，同比+50.02%，拟每10 股分红1.00 元，现金分红总额占2020 年归母净利润的17.42%。2021 年Q1，公司实现营收21.02 亿元，同比+25.81%；实现归母净利润2.71 亿元，同比+47.81%。

    　　投资要点:

    　　原材料价格低位叠加产品结构优化，公司毛利率和净利率提升：2020年，公司毛利率为41.32%，同比+1.69 个pct，主要是由于2020 年Q1-Q3 原材料价格低位使得公司成本降低，以及高毛利产品占比的提高拉高了公司毛利率。另外，公司三费率管控良好，其中销售费用率同比-0.90 个pct 至19.74%，管理费用率同比+0.22 个pct 至4.66%，财务费用率同比-0.55 个pct 至-0.23%。得益于毛利率的提升与期间费用率的下降，公司净利率同比+2.48 个pct 至11.58%。

    　　生活用纸毛利率行业第一，产品提价+成本锁定低位提升公司盈利能力，个护品类放量增长：2020 年，公司生活用纸毛利率42.1%，位列全行业第一。在木浆价格飙涨、生活用纸终端厂商集体提价的背景下，公司在今年4 月1 日起调高生活用纸产品价格，在锁定成本的前提下，预计将对公司的盈利能力产生较大的正面影响。另外，公司个护品类收入在2020 年达到1 亿元，取得同比+3006.87%的亮眼增长。

    　　全国性布局的产能稳步释放，配合渠道销售保收入高增：2020 年公司在湖北中顺工程一期的产能得到有效释放，同时2021 年在江苏宿迁新建40 万吨高档生活用纸产能抢占华东市场，未来全国性布局的产能预计将保持每年新增10 万吨左右的节奏逐步释放。同时，公司的电商渠道飞速扩张，2020 年有将近50%的增长，占比也进一步提升至35%左右，而新零售渠道亦表现亮眼，预计公司的六大渠道将配合产能释放确保维持收入的高速增长。

    　　不断引进优秀人才扩充管理队伍，股权激励+员工持股计划力度充足。

    　　公司近年来不断招揽业内优秀人才，近期先后聘任此前在金红叶担任制造总经理的李总，以及此前在恒安国际担任品牌总经理的邓总为公司副总裁。并且公司采用职业经理人模式，原先的实控人家族统领公司战略，新任总裁则负责管理公司经营事务，将公司经营权和所有权分开。另外，公司将员工持股计划与股权激励相嵌套，激励力度充足的同时，有利于留住优秀人才以及增添公司未来发展信心。

    　　盈利预测与投资建议：短期终端提价叠加成本锁定低位，公司利润有望快速释放；中长期深耕生活用纸领域，凭借品牌力、规模以及渠道力等优势，公司市占率有望快速提高，冲击行业第一的地位。我们预计，公司2021-2022 年归母净利润增速分别为52%/21%/23%，对应PE 分别为29/24/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：产品拓展不及预期、汇率大幅波动、竞争加剧风险。