事件

    月28 日公司发布2020 年报及2021 一季报：2020 年实现营收78.2 亿元，同比+17.9%；归母净利润9.1 亿元，同比+50%；其中4Q 营收22.7 亿元，同比+25%，归母净利润2.3 亿元，同比+41.1%。1Q21 公司营收/归母净利润分别同比+ 25.8%/47.8%至21/2.7 亿元，1Q 净利润超预期。

    　　经营分析

    电商表现持续亮眼，华北区域加速开拓。2020 年公司生活用纸/个护营收分别74.5/1 亿元，其中生活用纸营收同比+14.3%。2020 电商营收同比+47.7%，公司积极开拓社区零售等新零售渠道，线下渠道也加速原来相对弱势的华北地区市场开拓。1Q21 营收同比+25.8%，其中华北/华东/电商营收同比+50%/30%/45.7%。

    产品结构持续优化，净利率创历史新高。2020 毛利率41.3%， 同比+1.7pct，其中纸巾/个护毛利率分别为42.1%/63.3%。公司先后推出油画系列、抑菌纸、元气包卫生巾等高毛利的中高端细分品类。成本方面，12 月起浆价从底部大幅上涨，公司对低价木浆进行了充足的战略备库，4Q 报表存货16.6 亿元。2020 年净利率11.6%，同比+2.5pct。

    竞争格局改善+Q2 提价落地，看好高盈利能力的保持。虽当前阔叶浆价格高位有所回落，但仍较1 月初拉涨1460 元/吨（涨幅36.7%）。原材料涨价压力下，中小企业成本曲线上移导致利润受挤压，当前行业开工率仅54.7%，竞争格局呈改善趋势，公司市场份额有望进一步加速提升的同时，促销费用有望进一步改善。同时得益于前期较高的木浆战略备库继续保持成本端优势，预计伴随2Q 提价的逐步落地，年内高净利率有望保持。

    区域开拓+“太阳”入局提份额，看好个护打开长期第二成长曲线。公司前期公布新建华东地区40 万吨产能计划，彰显加速华东市场拓张的信心。中低端品牌太阳今年已经入局，卫生巾、棉柔巾等个护品类已逐渐崭露头角，2021 年初新推出婴儿护理品牌OKBEBE 系列，个护品类为公司中长期的成长打开新的空间。

    　　盈利调整和投资建议

    我们预计2021-2023 年公司的EPS 分别为0.9、1.1 和1.4 元，当前股价对应PE 分别为33、27、22 倍，考虑到公司优秀的成长性以及逐渐在个护领域厉兵秣马，我们认为当前估值水平较低，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；过去6 个月内公司高管岳勇、周启超进行过股票减持。