核心观点

    　　公司2025 年传统烟灶稳健，龙头地位持续巩固，同时加大烹饪、洗净存等产品、渠道以及名气、大厨品牌布局力度，新兴品类加速成长，多品类优势扩大，而行业需求下滑、原材料价格上涨及费用率提升导致净利率下降，但2026Q1 公司毛利率同环比改善，利润率逐渐企稳。公司股权激励计划的业绩考核目标彰显龙头增长韧劲，同时分红比例继续提升，高分红属性凸显。

    　　事件

    　　2026 年4 月28 日，老板电器发布2025 年年度报告、2026 年一季度报告。

    　　公司2025 年实现营业收入101.16 亿元（-9.78%），归母净利润12.56 亿元（-20.38%），净利率为12.41%（-1.65pct）；其中Q4实现营业收入28.04 亿元（-26.53%），归母净利润0.99 亿元（-73.73%），净利率为3.51%（-6.32pct）。2026Q1 实现营业收入19.63 亿元（-5.46%），归母净利润3.07 亿元（-9.82%），净利率为15.62%（-0.76pct）。

    　　简评

    　　一、收入分析：传统品类优势提升，新兴品类快速增长2025 年家电厨卫业务销量688.69 万台（-11.77%），均价1425.06元（+1.79%），实现收入98.14 亿元（-10.19%），占比97.02%，毛利率为49.90%（+0.44pct）。

    　　1）环境产品线（吸油烟机）：实现收入49.85 亿元（-8.62%），占比49.28%，毛利率为51.94%（+0.09pct），根据奥维云网数据，中国吸油烟机市场全渠道零售额同比下降3.6%，老板品牌线下、线上销额市占率分别为31.42%、19.57%，均排名TOP1。

    　　2）烹饪产品线：实现收入33.42 亿元（-14.74%），占比33.03%。

    　　①燃气灶：实现收入25.06 亿元（-9.76%），占比24.77%，毛利率为54.26%（+3.35pct），根据奥维云网数据，中国燃气灶市场全渠道零售额同比下降4.9%，老板品牌线下、线上销额市占率分别为31.56%、17.59%，分别排名TOP1、TOP2；②集成灶：实现收入1.39 亿元（-57.56%），GfK 数据显示行业销额、销量分别同比-46.1%、-47.2%；③一体机：实现收入6.42 亿元（-8.82%）；④蒸箱：实现收入0.31 亿元（-48.29%）；⑤烤箱：实现收入 0.25　　亿元（-52.95%）。根据公司公告及奥维云网数据，老板品牌蒸烤一体机线下、线上销额市占率分别达到27.92%、13.58%，分别排名TOP1、TOP3；电蒸箱线下、线上销额市占率分别达到19.20%、23.29%，均排名TOP3；电烤箱线下销额市占率为12.16%，排名TOP4。

    　　3）洗净存产品线：实现收入11.71 亿元（-18.56%），占比11.58%。①洗碗机：实现收入6.80 亿元（-14.10%），根据公司公告及奥维云网数据，老板品牌嵌入式洗碗机线下、线上销额市占率分别达到17.35%、6.85%，分别排名TOP3、TOP5；②消毒柜：实现收入2.41 亿元（-34.11%），根据公司公告及奥维云网数据，老板品牌线下销额市占率为23.52%，排名TOP2；③热水器：实现收入2.22 亿元（-9.79%）；④净水器：实现收入0.29 亿元（-18.77%）。

    　　4）其他品类：实现收入3.16 亿元（+175.95%），占比3.12%。①橱柜：实现收入1.81 亿元（+346.625），橱柜板块团队建设和供应链体系持续完善，为多元化工程赛道的拓展提供了坚实保障。②其他小家电：实现收入1.35 亿元（+82.27%）。

    　　2025 年其他业务实现收入3.02 亿元（+6.01%），占比2.98%，毛利率为59.71%（-2.59pct）。

    　　二、盈利分析：短期承压，长期仍有改善空间

    　　1）毛利率：结构改善，毛利率提升

    　　2025 年毛利率为50.19%（+0.54pct），其中，吸油烟机毛利率为51.94%（+0.09pct），燃气灶毛利率为54.26%（+3.35pct），2025Q4 毛利率为46.00%（-2.15pct），2026Q1 毛利率为54.10%（+1.38pct），Q1 毛利率出现同环比改善。

    　　2）费用率：收入规模减小，费用率提升

    　　2025 年期间费用率同比提升2.19pct，其中Q4 期间费用率同比提升3.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.75/+1.92/+0.80/+0.05pct；2026Q1 期间费用率同比提升2.01pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.17/+0.68/+0.08/+0.07pct。

    　　3）净利率：净利率短期承压，后续有望改善

    　　2025 年净利率为12.41%（-1.65pct），其中Q4 净利率为3.51%（-6.32pct），2026Q1 净利率为15.62%（-0.76pct）。

    　　投资建议：公司传统品类优势提升，新兴品类与全渠道快速增长，新一轮股权激励计划彰显收入增长韧劲，分红比例稳步提升。我们预测2026-2028 年公司实现归母净利润14.06/15.42/16.57 亿元，对应EPS 为1.49/1.63/1.75元，当前股价对应PE 为12.38/11.28/10.50 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）行业竞争加剧：厨电行业已经进入存量竞争时代，竞争维度多元，企业在产品端、服务端、营销端多方面要均衡发展，当前各类企业均入局厨电行业，竞争可能进一步加剧。

    　　2）原材料价格波动：原材料是厨电产品的主要构成和成本来源，原材料价格影响厨电板块的盈利水平和业绩，原材料价格大幅波动，不利于厨电企业的定价以及稳健经营。

    　　3）房地产行业波动：厨电具有刚需和高安装属性，依赖地产拉力和线下消费场景，当前人口红利与地产拉力逐步消失，新房销售规模中枢下移，厨电销售可能持续承压。