事件：老板电器公布2024 年三季报。公司2024Q3 实现收入74.0亿元，YoY-6.8%，实现归母净利润12.0 亿元，YoY-12.4%；实现扣非归母净利润10.7 亿元，YoY-16.3%。经折算，2024Q3 单季度实现收入26.7 亿元，YoY-11.1%；实现归母净利润4.4 亿元，YoY-18.5%；实现扣非归母净利润4.2 亿元，YoY-22.3%。整体而言，我们认为业绩虽仍有承压，但核心渠道和主力产品在以旧换新政策推动下有边际改善。

    核心品类收入边际改善：根据奥维云网统计，公司2024Q3 燃气灶/油烟机线上销售额YoY+51.1%/+46.6%，其中，9 月销售额明显提升，增速分别为+145.4%/+155.9%。由此可见公司核心品类相较2024Q2 呈现边际改善态势。与此同时，公司2024Q3 总收入下滑，我们认为或是因为其他厨电品类表现不佳。整体而言，以旧换新政策效果已初步显现，燃气灶和油烟机等核心产品的需求将在优惠刺激下得到持续释放，我们预计公司收入将有望迎来触底反弹。

    线上渠道或更为坚挺：我们判断公司2024Q3 主要销售渠道情况如下：1）线上渠道受以旧换新政策的利好，收入增速或优于公司整体；2）线下渠道主要以零售渠道享受政策利好，而下沉渠道因资质原因不享受政策红利，线下渠道收入增速或与公司整体增速持平；3）根据统计局数据，2024Q3 全国住宅竣工面积同比下降29.0%。受竣工下滑影响，我们判断老板Q3 工程渠道收入同比降幅接近竣工面积降幅。我们认为，随着房地产政策不断释放，房地产市场气氛有望提升，带动厨电企业工程渠道企稳回升。

    核心渠道及产品销售修复带动毛利率提升：公司2024Q3 毛利率53.2%，YoY+1.0pct，为过去两年中的较高水平。结合上文对于产品和渠道的销售增长判断，同时考虑到历史上零售渠道毛利率高于工程渠道，我们认为零售渠道边际改善和工程渠道的销售下滑是毛利率提升的主要原因。结合当前房地产行业承压，以及以旧换新政策持续刺激的双重背景，我们认为短期零售渠道仍将跑赢工程渠道，毛利率仍有望保持稳中向好。

    Q3 毛销差同比下降：毛利率与销售费用率差值同比-1.3pct，毛销差同比有所下降。我们认为主要是因为厨电行业受前期地产销售压力较大，市场竞争加剧所致。其他费用方面，管理/研发/财务费用率YoY+0.7%/0.1%/-0.3%，费用控制良好。长期来看，公司有望持续优化产品结构、提升运营效率，未来盈利能力有望改善。

    经营性现金流Q3 有所下降：公司2024Q3 经营性现金流量净额同比减少3.2 亿元。我们认为，公司经营性现金流有所下降，或是因为回款放缓所致，提供劳务收到的现金同比减少2.7 亿元。

    投资建议：作为高端厨电龙头，老板电器擅于响应市场需求变化，及时调整自身产品、渠道等经营策略。我们认为，这种优秀的应变管理能力，是公司业绩稳定增长的基础。我们预计老板电器2024 年~2025 年的EPS 分别为1.89/1.93 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为28.35 元，对应2024 年15 倍动态市盈率。

    风险提示：地产景气波动，原材料价格大幅上涨