核心观点

    　　公司2023 年及2024Q1 业绩实现增长，传统烟灶稳健，增速领跑行业平均水平，龙头地位持续巩固，同时加大洗碗机+集成灶等产品、渠道以及名气品牌布局力度，新兴品类加速成长，多品类优势扩大，厨电行业需求下滑及原材料价格上涨导致毛利率下降。公司注重渠道变革及品牌营销，随着新兴渠道拓展及更换需求增加，未来将维持稳健发展趋势。

    　　事件

    　　2024 年4 月24 日，老板电器发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告。

    　　公司2023 年实现营业收入112.02 亿元（YOY+9.06%），归母净利润17.33 亿元（ YOY+10.20% ） ， 净利率为15.47%（ YOY+0.16pct ） ； 其中Q4 实现营业收入32.69 亿元（YOY+7.71%），归母净利润3.60 亿元（YOY-6.18%），净利率为11.01%（YOY-0.16pct）。2024Q1 实现营业收入22.37 亿元（YOY+2.75%），归母净利润3.98 亿元（YOY+2.49%），净利率为17.81%（YOY-0.05pct）。

    　　简评

    　　一、收入分析：传统品类优势提升，新兴品类快速增长1）第一品类群：收入稳健，巩固优势。2023 年实现收入84.62亿元（YOY+8.95%），占比75.54%。油烟机：收入53.22 亿元（YOY+10.13%），占比47.51%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比+2.2%、-1.2%，奥维报告显示线下、线上销额市占率分别为30.97%、17.95%，均排名第一。燃气灶：收入26.71 亿元（YOY+8.71%），占比23.84%。GfK 数据显示行业销额、销量分别同比-2.8%、-4.1%，奥维报告显示线下、线上销额市占率分别为30.02%、12.44%，排名第一和第三。消毒柜：收入4.69 亿元（YOY-1.71%），占比4.19%。根据奥维云网及公司公告数据，国内消毒柜零售额同比减少1.1%，其中老板品牌消毒柜线下零售额市占率为20%，排名TOP2。

    　　2）第二品类群：短期承压，份额稳定。实现收入8.27 亿元（YOY-10.28%） ， 占比7.39%。一体机： 收入6.87 亿元（YOY-7.06%），占比6.14%。蒸箱：收入0.68 亿元（YOY-32.49%），占比0.60%。烤箱：收入0.72 亿元（YOY-12.20%），占比0.65%。

    　　根据公司公告数据，老板品牌一体机线下、线上零售额市占率分别达到31.45%、15.06%，分别排名TOP1、TOP3；电蒸箱线下、　　线上零售额市占率分别达到26.81%、17.58%，分别排名TOP2、TOP3；电烤箱线下零售额市占率为27.52%，排名TOP2。

    　　3）第三品类群：引领增长，洗碗机和燃热突出。实现收入10.33 亿元（YOY+22.96%），占比9.22%。洗碗机：

    　　收入7.60 亿元（YOY+27.94%），占比6.78%。根据奥维云网及公司公告数据，国内洗碗机零售额同比增长9.6%，其中老板品牌嵌入式洗碗机线下、线上零售额市占率分别达到19.59%、8.66%，分别排名TOP2、TOP5。热水器：收入2.33 亿元（YOY+21.17%），占比2.08%。根据奥维云网数据，国内电热、燃热零售额分别同比增长4.0%、10.4%；公司产品以燃气热水器为主，品类维持高增态势。净水器：收入0.40 亿元（YOY-25.41%），占比0.36%。根据奥维云网数据，国内净水器零售额同比增长0.8%。

    　　4）集成灶：布局加速，增速领先。实现收入4.64 亿元（YOY+20.58%），占比4.14%。根据奥维云网数据，国内集成灶零售额同比减少4.0%。

    　　5）其他小家电：实现收入1.11 亿元，同比增长63.16%，占比0.99%。

    　　6）其他业务：实现收入3.05 亿元，同比增长5.11%，占比2.72%。

    　　二、盈利分析：盈利水平稳定，长期仍有改善空间1）毛利率：产品及渠道结构变化，原材料涨价推动毛利率下降2023 年毛利率为50.65%（YOY+0.67pct），其中Q4 毛利率为47.31%（YOY-1.14pct）；2024Q1 毛利率为50.65%（YOY-4.14pct）。2023 年全年毛利率提升主要受益于原材料价格下行，2023Q4 及2024Q1 毛利率下滑主要受产品及渠道结构变化，以及今年以来铜价上涨的影响。分产品来看，2023 年油烟机毛利率为53.99%（YOY+2.26pct），燃气灶毛利率为55.77%（YOY+1.16pct），一体机毛利率为50.97%（YOY+1.26pct），洗碗机毛利率为46.22%（YOY+1.29pct）。展望今年，新品放量及原材料涨价，毛利率预计维持Q1 趋势。

    　　2）费用率：改善费用投放效率，利息收入增加2023 年期间费用率同比提升0.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.36/-0.003/-0.35/-0.16pct，其中Q4期间费用率同比提升0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.40/-0.12/-0.96/-1.42pct；2024Q1 期间费用率同比下降4.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.16/+0.11/-0.04/-0.73pct。主要系：1）2024Q1 主动调整销售计划，改善费用投放效率；2）利息收入增加。

    　　2）净利率：净利率稳定，收入利润同步增长

    　　2023 年净利率为15.47%（YOY+0.16pct），其中Q4 净利率为11.01%（YOY-0.16pct）；2024Q1 净利率为17.81%（YOY-0.05pct）。公司净利率平稳，收入和净利润有望同步增长。

    　　投资建议：公司传统品类优势提升，新兴品类与全渠道快速增长，新一轮股权激励计划彰显收入增长韧劲，分红比例稳步提升。我们预测2024-2026 年公司实现归母净利润19.37/21.56/23.60 亿元，对应EPS 为2.04/2.27/2.49元，当前股价对应PE 为11.61/10.43/9.53 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）行业竞争加剧：厨电行业已经进入存量竞争时代，竞争维度多元，企业在产品端、服务端、营销端多方面要均衡发展，当前各类企业均入局厨电行业，竞争可能进一步加剧。

    　　2）原材料价格波动：原材料是厨电产品的主要构成和成本来源，原材料价格影响厨电板块的盈利水平和业绩，原材料价格大幅波动，不利于厨电企业的定价以及稳健经营。

    　　3）房地产行业波动：厨电具有刚需和高安装属性，依赖地产拉力和线下消费场景，当前人口红利与地产拉力逐步消失，新房销售规模中枢下移，厨电销售可能持续承压。