核心观点

    老板电器2022 年业绩平稳，2023Q1 受益于需求回暖及成本红利，收入利润持续改善。2023 年公司将保持传统品类优势，加大洗碗机、一体机、集成灶等新兴品类的发展力度，伴随房地产市场与更换需求增加，公司未来将维持稳健发展趋势。同时，公司发布2023 年股权激励计划，彰显长期稳定发展信心。

    事件

    2023 年4 月25 日，老板电器发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。

    公司2022 年实现营业收入102.72 亿元（YOY+1.22%），归母净利润15.72 亿元（YOY+2.19%），净利率为15.31%（YOY+2.19pct）；其中Q4 实现营业收入30.35 亿元（YOY-1.38%），归母净利润3.39 亿元，同比扭亏为盈（2021Q4 亏损0.11 亿元），净利率为11.17%（YOY+11.52pct）。2023Q1 实现营业收入21.77 亿元（YOY+4.37%），归母净利润3.89 亿元（YOY+5.72%），净利率为17.85%（YOY+0.23pct）。

    简评

    一、收入分析：新品类贡献增长，全渠道布局完善Ⅰ、分产品：传统品类优势提升，新兴品类快速增长1）第一品类群：收入稳健，巩固优势。实现收入77.66 亿元（YOY-1.23%） ，占比75.61%。油烟机：收入48.32 亿元（YOY-0.97%），占比47.05%。根据奥维云网数据，2022 年油烟机市场规模296 亿元，同比下降11.0%；老板品牌油烟机线上、线下KA 销额市占率分别同比-0.78pct、+1.17pct。燃气灶：收入24.57 亿元（YOY+0.71%），占比23.92%。根据奥维云网数据，2022 年燃气灶市场规模170 亿元，同比下降11.0%；老板品牌线上、线下KA 销额市占率分别同比+0.52pct、+1.40pct。消毒柜：收入4.77 亿元（YOY-12.31%），占比4.65%。根据奥维云网数据，2022 年消毒柜市场规模31 亿元，同比下降19.7%；老板品牌消毒柜线下KA 销额市占率为22.6%，排名第二。

    2）第二品类群：结构改善，一体机增长。实现收入9.22 亿元（YOY-0.80%），占比8.98%。一体机：收入7.40 亿元（YOY+14.30%），占比7.20%。蒸箱：收入1.00 亿元（YOY-33.55%），占比0.97%。烤箱：收入0.82 亿元（YOY-37.51%），占比0.80%。根据奥维云网数据，2022 年嵌入式微蒸烤市场规模71 亿元，同比下降10.3%；老板品牌一体机、电蒸箱、电烤箱线下KA 销额市占率分别排名第一、第二、第二，电蒸箱、一体机线上销额市占率分别排名第一、第三。

    3）第三品类群：引领增长，洗碗机突出。实现收入8.40 亿元（YOY+26.28%），占比8.18%。根据奥维云网推总数据，2022 年净洗类（洗碗机、燃气热水器、净水器）合计规模534 亿元，同比下滑11.4%，公司增速领先行业。洗碗机：收入5.94 亿元（YOY+31.81%），占比5.78%。根据奥维云网数据，2022 年洗碗机市场规模103 亿元，同比增长2.9%；监测数据显示老板品牌洗碗机线上销额市占率同比+3.30pct 左右。热水器：收入1.92 亿元（YOY+24.09%），占比1.87%。根据奥维云网数据，2022 年热水器（电热+燃热）市场规模471 亿元，同比下降11.1%；公司产品以燃气热水器为主，品类维持高增态势。净水器：收入0.54 亿元（YOY-9.65%），占比0.53%。根据奥维云网数据，2022 年净水器市场规模185 亿元，同比下降18.7%。

    4）集成灶：布局加速，增速领先。实现收入3.85 亿元（YOY+17.92%），占比3.75%。根据奥维云网数据，2022 年集成灶市场规模259 亿元，同比增长1.2%，零售额、零售量的渗透率分别从2015 年的2%、6%提升至2022 年的14%、32%；公司2022 年进军集成灶赛道，去年共发布10 款集成灶新型号，新开集成灶专卖店近500家，集成灶融合店约2000 家，品类增速领先行业。

    5）其他小家电：实现收入0.68 亿元（YOY-27.61%），占比0.66%。

    6）其他业务收入：实现收入2.90 亿元（YOY+7.71%），占比2.82%。

    Ⅱ、分渠道：零售+工程渠道逆势增长，份额稳定提升1）零售渠道：包括线下零售、线上电商等销售模式，实现收入81.51 亿元（YOY+0.66%），占比79.36%，其中直营54.03 亿元（YOY+16.26%），占比52.60%；代销24.46 亿元（YOY-20.32%），占比23.82%；经销3.02 亿元（YOY-20.58%），占比2.94%。2022 年，厨电品类因高安装属性受疫情影响明显，零售渠道市场规模大幅下滑，根据奥维云网数据，烟灶线下零售额分别同比下滑26.2%、2 2.8%，厨电产品线上零售额同比下滑3.6%。

    公司实现逆势增长，彰显品牌的高度和厚度。

    2）工程渠道：实现收入20.58 亿元（YOY+4.15%），占比20.04%。根据奥维云网数据，2022 年厨电整体精装修市场规模377.26 万台（YOY-46.3%），其中烟灶141 万套（YOY-48.0%），配置率96.7%；消毒柜37.47万套（YOY-55.6%），配置率25.7%（YOY-3.8pct）；洗碗机45.83 万套（YOY-15.4%），配置率31.4%（YOY+12.5pct）；热水器79.1 万套（YOY-32.8%），配置率近50%（YOY+10.8pct）；净水器34.26 万套（YOY-44.1%），配置率23.5%（YOY+2.1pct）。公司工程渠道份额领先，且份额增长凸显。

    3）其他渠道：实现收入0.62 亿元（YOY-15.99%），占比0.60%。

    二、盈利分析：减值风险出清，盈利水平有望持续回升I、毛利端：新品类+新渠道导入，Q4 毛利率明显回升2022 年毛利率为49.98%（YOY-2.37pct），其中Q4 毛利率为48.45%（YOY+4.72pct），主要系全年毛利 率较低的新品类与新渠道占比提升，导致整体毛利率下滑，Q4 受益于原材料价格下行带来的成本红利。

    1）分产品：2022 年油烟机毛利率为51.73%（YOY-1.92pct），燃气灶毛利率为54.61%（YOY-2.39pct）。

    2）分渠道：2022 年直营毛利率为55.44%（YOY-2.80pct），代销毛利率为41.25%（YOY-6.76pct），工程毛利率为47.97%（YOY+1.14pct）。

    Ⅱ、费用端：市场营销力度回升，全年费用率提升2022 年期间费用率同比提升1.92pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.26/+0.61/+0.21/-0.15pct；2022Q4 期间费用率同比提升9.72pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+9.57/+0.51/-0.08/-0.29pct。

    Ⅲ、净利端：净利率提升，盈利能力改善

    2022 年实现归母净利润15.72 亿元（YOY+18.07%），净利率为15.31%（YOY+2.19pct）；其中Q4 实现归母净利润3.39 亿元，同比扭亏为盈（2021Q4 亏损0.11 亿元），净利率为11.17%（YOY+11.52pct）。公司Q4信用减值损失2.24 亿元，去年同期为7.65 亿元，随着2022 年减值风险进一步出清，公司盈利水平有望持续回升。

    三、2023Q1：收入利润改善，新品类有望放量

    需求明显改善，盈利水平稳步提升。1）收入端：根据奥维云网数据，2023Q1 厨热（烟、灶、消、洗、嵌、集、电热、燃热）市场规模270 亿元（YOY-2.3%），环比2022Q4 明显复苏；公司Q1 实现营业收入21.77 亿元（YOY+4.37%），快于行业整体增速，公司将继续保持传统品类的竞争优势，大力发展洗碗机、一体机、集成灶等新品类，拉动业务规模增长。2）利润端：公司Q1 毛利率为54.79%（YOY+2.23pct），主要系享受原材料成本红利；期间费用率同比提升1.90pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.86/+0.21/-0.09/-0.09pct，主要系新品类新渠道投放力度加大；实现归母净利润3.89 亿元（YOY+5.72%），净利率为17.85%（YOY+0.23pct）。

    四、股权激励：CAGR 为5%-10%，彰显长期稳定发展信心公司发布2023 年股票期权激励计划，拟向325 名中层管理人员及核心技术（业务）骨干授予552.00 万份股票期权，约占公告时股本总额的0.58%，行权价格为22.51 元/份。本次股权激励计划的业绩考核目标以公司2022 年营业收入为基数，2023-2025 年营业收入CAGR 目标值为10%（100%可行权）、触发值为5%（60%可行权）。我们认为业绩考核目标较稳健，有利于调动激励对象积极性，彰显公司长期稳定发展信心。

    投资建议：公司传统品类优势提升，新兴品类与全渠道快速增长，股权激励计划彰显收入增长韧劲，随着原材料成本红利体现，以及减值风险出清，盈利能力有望持续改善。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润19.39/21.92/24.57 亿元，对应EPS 为2.04/2.31/2.59 元，当前股价对应PE 为12.75/11.28/10.06 倍，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）行业竞争加剧：厨电行业已经进入存量竞争时代，竞争维度多元，企业在产品端、服务端、营销端多方面要均衡发展，当前各类企业均入局厨电行业，竞争可能进一步加剧。

    2）原材料价格波动：原材料是厨电产品的主要构成和成本来源，原材料价格影响厨电板块的盈利水平和业绩，原材料价格大幅波动，不利于厨电企业的定价以及稳健经营。

    3）房地产行业波动：厨电具有刚需和高安装属性，依赖地产拉力和线下消费场景，当前人口红利与地产拉力逐步消失，新房销售规模中枢下移，厨电销售可能持续承压。