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    2022 年4 月19 日，老板电器发布2021 年年度报告及2022年第一季度报告。

    公司2021 年实现营业收入101.48 亿元（YOY+24.8%），归母净利润13.32 亿元（YOY-19.8%）；2021Q4 实现营业收入30.77亿元（YOY+23.0%），归母净利润亏损0.11 亿元（YOY-102.0%）；2022Q1 实现营业收入20.86 亿元（YOY+9.3%），归母净利润3.68亿元（YOY+2.5%）。

    简评

    一、收入分析：2021 年营收高增，2022Q1 增长领先行业Ⅰ、2021 年全年维持双位数增长

    分产品来看， 1）传统品类：油烟机、燃气灶实现收入48.80/24.40 亿元，分别同比增长18.7%/27.3%，进一步巩固传统烟灶市场地位；根据欧睿国际的调查数据以及奥维云网的监测数据，老板电器油烟机连续7 年排名全球油烟机自有品牌市场份额第一，燃气灶线下和线上销额市占率达到29.3%/20.9%，均排名第一。2 ） 新兴品类： 蒸烤机、洗碗机、集成灶实现收入9.30/4.51/3.26 亿元，分别同比增长35.8%/101.3%/26.0%，收入贡献率迅速提升；奥维云网的报告数据显示，老板嵌入式蒸烤一体机线下和线上销额市占率分别排名第1 和第3，嵌入式电蒸箱排名第2 和第1，嵌入式洗碗机排名第2 和第4。

    分渠道来看，1）直营渠道：实现收入46.47 亿元，同比增长39.1%，占比达45.8%；2）代销渠道：实现收入30.70 亿元，同比增长19.2%，占比30.3%；3）工程渠道：实现收入19.76 亿元，同比增长7.0%，占比19.5%。

    II、2022Q1 龙头地位稳固，新兴品类突破

    公司营收实现高个位数增长，远高于行业增速，品牌优势显著。根据奥维云网的监测数据，2022Q1 厨电行业同比萎缩，油烟机和燃气灶全渠道销量同比减少8.22%/12.37%，集成灶和洗碗机全渠道销量同比减少3.87%/0.58%；同时，老板传统品类和新兴品类整体增速高于行业平均，其中洗碗机线下和线上销量分别同比增长100.5%/53.0%。

    二、盈利分析：盈利能力短暂波动，长期改善趋势仍可期待I、毛利率：原材料成本挤压毛利率，均价提升优化盈利能力公司原材料占营业成本比重高达87.7%，主要原材料价格大幅上涨导致毛利率承压。2021 年毛利率为52.4%，同比下降3.8pct；2021Q4 毛利率为43.7%，同比下降10.4pct。由于公司执行新收入准则，运输费用由销售费用调整至营业成本列报，对毛利率有所影响，因此测算毛销差（=毛利率-销售费用率）为30.3%，同比下降3.3pct。

    公司产品结构优化推动均价提升，从而为盈利能力修复提供动力；根据奥维云网的监测数据，燃气灶的线下和线上均价同比提升5.6%/16.8%，集成灶的线下均价和洗碗机的线上均价分别同比提升3.3%/15.0%。2022Q1毛利率为52.6%，同比下降4.8pct；毛销差为23.5%，同比下降1.6pct。

    Ⅱ、费用率：费用管控较好，费用率基本维持稳定2021Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/4.0%/4.4%/-0.8%，分别同比-7.2/-0.2/+0.2/+0.9pct；2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为29.0%/4.0%/3.2%/-1.5%，分别同比-3.2/+0.3/+0.2/-0.1pct。由于运输费用由销售费用调整至营业成本列报，2021Q4 销售费用大幅减少，剔除此部分影响，公司整体费用率稳定。

    Ⅲ、净利率：净利率短暂承压，边际改善持续可期2021 年净利率为13.1%，同比下降7.3pct；其中Q4 净利率为-0.35%，同比下降21.8pct。公司2021Q4 共发生信用减值损失约6.78 亿元，假设此部分减值损失全部转回，2021 年将实现归母净利润20.09 亿元，同比增长21.0%，净利率为19.8%，同比下降0.6pct；其中Q4 将实现归母净利润6.67 亿元，同比增长24.0%，净利率为21.7%，同比提升0.2pct。2022Q1 净利率为17.6%，同比下降1.2pct，环比提升18.0pct。

    三、经营分析：渠道持续变革，股权激励提振增长信心Ⅰ、拓展多元化渠道，扁平化建设提升整体渠道效率1）零售渠道：引领厨电行业套系化、高端化趋势，推出“老板四件套”解决方案及“中国新厨房”消费场景，结合渠道扁平化建设和营销数字化改革，提升终端效率、销售均价和服务能力。

    2）电商渠道：加大营销投放和引流力度，销售服务费及广告宣传费分别同比增长23.7%/34.7%，深耕社交平台和精细内容营销，挖掘新老用户价值；优化线上产品结构，提升产品均价和渠道盈利能力。

    3）工程渠道：战略性调整客户结构，推广精装修住宅厨电产品套系化解决方案以及洗碗机等新兴品类产品。

    4）创新渠道：深入合作全屋定制公司及家装公司，抢占前端流量入口，提升新兴品类配套率。

    Ⅱ、股权激励彰显信心，2022 年收入有望稳定增长根据股权激励计划的业绩考核目标，公司2022-2024 年的营业收入复合增长率不低于15%/15%/15%；2022Q1受淡季效应叠加疫情短期扰动影响，公司仍实现高个位数增长，2022 年收入有望实现稳定增长。

    投资建议：公司营销渠道积极变革，精细化运营推动各品类、各渠道快速增长，股权激励计划彰显未来公司收入稳定增长信心。我们预测2022-2024 年公司实现归母净利润22.28/26.08/30.31 亿元，对应EPS 为2.35/2.75/3.19 元，当前股价对应PE 为13.0/11.1/9.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨、房地产行业波动等。