报告导读

    公司发布2021 年三季报， 2021 前三季度公司实现营业收入70.71 亿元，同比增长25.68%，归母净利润13.42 亿元，同比增长19.56%，业绩符合预期，维持买入评级。根据奥维数据，第三季度老板吸油烟机、洗碗机零售持续增长，市场份额持续扩大，持续验证我们此前“传统烟灶龙头效应+第二增长曲线明晰”的推荐逻辑。

    投资要点

    2021 年前三季度归母净利润同比增长19.56%，业绩符合预期2021 年前三季度公司实现营业收入70.71 亿元，同比+25.68%；Q3 公司实现营业收入27.45 亿元，同比+13.65%。受到去年同期高基数影响，公司Q3 收入同比增幅相比Q2 回落10.62 pct。2021 年前三季度公司实现归母净利润13.42 亿元，同比+19.56%；2021Q3 公司实现归母净利润5.52 亿元，同比+8.14%。公司业绩符合我们的预期。

    烟灶龙头优势拓展，逆境彰显龙头韧性

    公司烟灶龙头优势拓展，产品结构调整引领量价双升。1）根据奥维云网，公司2021 年前三季度吸油烟机线上、线下零售额市场份额分别为16.9%、30.5%，稳居市场第一，对比去年同期分别提升了1.2 pct、2.6 pct。2）受益于地产竣工面积增长向好，前三季度吸油烟机零售额线上、线下行业规模分别同比+14.3%、+5.7%，公司从中受益。2）老板把握吸油烟机消费升级趋势，推出单价6000元以上的双腔智能吸油烟机，大吸力、低噪音、智能化产品获得市场认可，结构性提升烟机均价。

    第三季度老板吸油烟机线下零售额逆势增长。下半年受到消费不景气和局部疫情影响，7 月、8 月、9 月吸油烟机行业线下零售额分别同比-8.4%、-25.3%、-7.2%，而老板把握厨电高端化、集成化趋势，在第三季度加大上新力度，推出集成吸油烟机、双腔大吸力等全新SKU，老板吸油烟机7-9 月线下零售额逆势同比+10.38%（奥维云网）。

    公司加大洗碗机上新力度，性能、品牌优势突出老板加大上新力度，发力洗碗机市场。1）自20 年下半年以来，老板全渠道共上新17 款嵌入式洗碗机，而竞争对手方太、西门子分别上新12 款、4 款新品。

    2）老板洗碗机市场份额提升显著，新品开发取得成效。老板洗碗机2021 年前三季度线下洗碗机零售额市占率达17.9%，同比+8.2 pct。

    老板洗碗机性能、品牌优势突出。1）产品方面，老板品牌洗碗机打造最适合中国人使用的洗碗机，四轴三叉型喷淋臂适应中国人重油的饮食习惯，同时老板洗碗机的高度也更适合中国人的身高。2）品牌方面，老板利用深耕吸油烟机形成的品牌力，以套系化销售的方式为洗碗机引流。同时，公司21 年开始显著增加营销投入，通过“洗碗机节”、“100 天免费试用”等活动打造“洗碗机普及计划”，有望进一步占领消费者心智。

    原材料价格上行致毛利率承压，公司加大研发、销售投入毛利率：公司2021 年前三季度综合毛利率为56.11%，同比-0.95 pct，Q3 综合毛利率为54.74%，同比-4.42 pct，主要是受到原材料价格上涨和原材料周转周期的影响。由于厨电行业竞争态势良好，老板电器定位高端、产品受众主要为价格不敏感人群，因此对下游有更大议价权，未来公司可以通过进一步提价消化原材料成本上升带来的影响。

    净利率：公司2021 年前三季度归母净利率为18.99%，同比-0.97 pct；21Q3 单季度归母净利率为20.11%，同比-1.03 pct。公司前三季度销售费用/管理费用/研发费用分别为20.41/2.41/2.32 亿元，分别同比+25.11%/+24.86%/+16.49%。2021年Q3 公司销售费用/管理费用/研发费用分别同比+4.31%/+18.30%/+8.91%，Q3各费用同比增幅较21 年前三季度有所回落。公司研发费用上涨来自加大吸油烟机、洗碗机和集成灶产品的研发和上新力度；同时，为抢占洗碗机行业消费者心智，公司在前三季度加大了销售投入，用于广告和营销活动。

    盈利预测及估值

    公司烟灶传统品类龙头优势拓展、市场份额持续提升，新兴品类进入高增赛道、一体机和洗碗机第二增长曲线明晰，业绩增长确定性强。预计公司2021-2023年归母净利润分别为 19.7/24.2/29.8 亿元，对应 PE 分别为16.2x/12.8x/10.3x。

    给予公司 22 年 22 倍 PE，目标价 56.10 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧