投资要点

    　　2025 年公司实现营收24.32 亿元（同比+1.88%），归母净利润7.68 亿元（同比-3.92%），扣非归母净利润6.98 亿元（同比-4.67%）；25Q4 营收4.33 亿元（同比+2%），归母净利润0.95 亿元（同比-26.06%），扣非归母净利润0.83 亿元（同比-12.96%）。

    　　分产品：榨菜基本盘止跌企稳，萝卜增长势头良好。 25 年榨菜/萝卜/泡菜分别实现收入20.59/0.57/2.14 亿元，同比变动分别为+0.74%/+24.78%/-6.85%。战略新品“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱、肉末豇豆等成功上市，产品矩阵不断完善。

    　　分地区： 25 年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现收入6.6/4.3/3.2/2.5/2.2/1.8/2.2/0.9/0.6 亿元，同比变动分别为+1.81%/-0.89%/+5.15%/-0.6%/+2.54%/+5.92%/-0.45%/-0.29%/+17.62%。

    　　分渠道： 推动新渠道布局，优化经销商结构。25 年直销与经销模式下营收分别为1.75/22.5 亿元，同比变动分别为+15.45%/+0.96%。

    　　费用投放力度大、业绩短期承压。

    　　1）毛利率：25 年毛利率51.63%（同比+0.64pct），25Q4 毛利率41.93%（同比-1.45pct）；

    　　2）费用率：25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.77%/3.44%/0.63%/-3.66%，同比变动分别为+2.19/-0.5/+0.19/+0.62pct；25Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.81%/5.12%/1.81%/-5.33%，同比变动分别为+2.54/-2.45/+0.86/+0.44pct，销售费用率提升主要系公司加大新品在电商渠道的引流及推广投入；

    　　3）净利率：25 年归母净利润率为31.58%（同比-1.9pct），25Q4 归母净利润率为21.94%（同比-8.34%）。

    　　分红： 公司拟以2025 年12 月31 日总股本11.54 亿股为基数，向全体股东每10股派现2.20 元（含税），合计派现2.54 亿元。叠加中期分红，2025 年全年每10股累计派现4.20 元，合计现金分红4.85 亿元。

    　　维持“买入”评级

    　　我们认为， 2026 年公司主业预计将保持稳中向好的修复节奏，同时积极挖掘萝卜等品类发展潜力，培育新业绩增长极；同时餐饮、电商、山姆等新渠道预计贡献增量，新产品&新渠道打开成长空间。我们预计公司26-28 年实现收入分别为25.6、26.8、27.8 亿元，同比增长分别为5.45%、4.60%、3.65%；预计实现归母净利润分别为8.13、8.55、9.05 亿元，同比分别5.9%、5.2%、5.8%。预计26-28年EPS 分别为0.70、0.74、0.78 元，对应PE 分别为18/17/16 倍。

    　　风险提示：市场环境、食品质量安全、原材料价格波动等。