事件：1）公司发布2023 年年报，公司23 年实现营收24.50 亿元/yoy-3.86%，归母净利润8.27 亿元/yoy-8.04%，扣非归母净利润7.56 亿元/yoy-7.60%。2）公司发布2024 年一季报，公司24Q1 实现营收7.49 亿元/yoy-1.53%，归母净利润2.72亿元/yoy+3.93%，实现扣非归母净利2.59 亿元/yoy+6.29%。

    23 年需求端仍有压力、新品榨菜酱放量良好，静待经营拐点。1）分产品看，公司23 年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收20.76/2.25/0.61/0.84 亿元，yoy-4.56%/-6.51%/-25.99%/+75.74%；榨菜23 年销量yoy-3.82%，吨价yoy-0.77%；榨菜酱产品表现亮眼，23 年调货额近4000 万。2）分区域看，公司23 年主销区华南/华东营收yoy+2.37%/-8.23%，华中/西南/出口营收yoy+1.05%/5.39%/36.19%，华北/中原/西北/东北营收yoy-1.45%/-6.71%/-20.69%/-30.04%。3）分模式看，公司23 年直销/经销营收yoy+27.66%/-5.53%，经销商净增加112 个至3239 家；23年持续布局餐饮渠道（23 全年餐饮产品调味菜调货额突破8000 万，同比增长超30%）。4）24Q1 公司营收yoy-1.53%，高基数下收入报表表现仍有压力。

    费用收缩对冲毛利率压力，24Q1 盈利能力提升。1）公司23 年毛利率50.72%，同比-2.43pct；其中23 年榨菜毛利率同比-2.17pct，主要与青菜头原料成本上涨（收购价格同比上涨约40%）有关。2）公司23 年销售/管理/财务/研发费用率分别为13.37%/3.59%/-4.11%/0.24%，同比-0.97/+0.2/+0.01/+0.08pct（合计-0.68pct）。

    3）公司23 年归母净利率为33.74%，同比-1.53pct，费用率收缩对冲成本端压力。

    4）公司24Q1 归母净利率36.29%，同比+1.91pct；其中24Q1 毛利率同比-4.17pct，销售/管理/财务/研发费用率同比-5.63/-0.60/-0.43/0.15pct（合计-6.51pct），毛利率同比下滑预计与公司仍采用高价库存青菜头有关，公司费用率持续收缩对冲成本压力。

    24 年定调稳健，建议关注改革效果。展望24 年，公司营收目标27.44 亿元/yoy+12%，营业成本目标13.28 亿元/yoy+9.96%，目标稳健。23 年年底公司新管理层上任后积极推进产品、渠道端多项改革动作，关注后续改革效果。24 年季度报表节奏看，收入端伴随高基数影响消退，收入增速有望环比加快；利润端伴随后续低价的新青菜头原料纳入使用，利润弹性有望释放，建议积极关注。

    根据23 年情况，我们下调公司收入及均价预测，调整公司2024-26 年归母净利润预测为 9.07/9.94/10.87 亿元（调整前24/25 年为10.86/12.19 亿元），对应24-26EPS 为0.79/0.86 /0.94 元，使用可比公司估值法给予24 年23 倍PE 估值，对应目标价18.17 元，维持"买入"评级。

    风险提示

    需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等