投资要点

    　　事件：公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利13.37/4.70/4.32亿元， 同比-5.97%/-8.87%/-9.84% 。23Q2 公司实现营收/ 归母净利/ 扣非归母净利5.77/2.09/1.88 亿元，同比-21.35%/-30.77%/-33.71%，收入、利润均低于预期。23H1 基本EPS 为0.41 元。

    　　销量影响延续，渠道调整扰动，Q2 收入同比下滑幅度较大。23H1 收入同比-5.97%，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品同比-10.05%/-28.78%/+31.46%/+100.54%，核心榨菜品类下降，与去年同期疫情影响下的高基数、提价对销量的影响、渠道调整有关，对应华东同比-21.42%（占比17.49%），榨菜销量同比-11.99%，23H1 末经销商数量3113 家，较22 年末-14 家，其中华东、西北净减22、68 家；萝卜同比下降与公司策略的主动调整有关；泡菜、其他产品同比提升，与下饭菜、榨菜酱等新品推广有关。23Q2 收入同比-21.35%，收现同比-22.87%，基本吻合，收入同比大幅下降与提价后影响销量、渠道调整等因素有关，合同负债环比+25.27%，经销商打款尚可。

    　　成本压力显现，Q2 毛利率同比大幅承压。23H1 毛利率为53.05%，同比-2.05pct，榨菜/萝卜/ 泡菜/ 其他毛利率为56.54%/35.94%/33.91%/41.34% ， 同比-1.03pct/-5.92pct/+0.07pct/-5.24pct，其中榨菜毛利率下降，与规模效应减弱有关，材料吨成本同比仅+0.03%，动力、制造费用吨成本同比+38.45%、10.41%。23Q2 毛利率为48.80%，同比-8.87pct，环比-7.48pct，预计受新产季青菜头于5、6 月逐步投入使用（收购价同比+40%左右）的影响，榨菜毛利率进一步承压，存货环比-9.09%可以侧面验证公司已经开始消耗高价库存。

    　　费投收窄不及毛利率下降，盈利能力同比承压。23H1 归母净利率35.19%，同比-1.12pct，毛利率下降为盈利能力承压主因，23H1 总费率13.71%，同比-0.10pct，销售/管理/研发/财务费率为14.18%/3.26%/0.19%/-3.92%，同比-0.04pct/+0.16pct/+0.06pct/-0.28pct，销售费率同比下降，与市场推广费同比-20.60%有关。23Q2 归母净利率36.26%，同比-4.94pct，扣非归母净利率32.65%，同比-6.09pct，盈利能力大幅承压，拆分如下：1）毛利率受规模效应、成本影响，同比大幅下降；2）费用投入收窄，23Q2 总费率9.01%，同比-1.37pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为9.35%/3.39%/0.30%/-4.04% ， 同比-1.44pct/+0.37pct/+0.17pct/-0.47pct；3）投资收益同比+20.11%，主要系理财产品收益增加，信用减值损失同比+192.96%，主要系计提的其他应收款坏账准备减少。

    　　盈利预测及投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为25.07/27.70/30.57 亿元，同比-1.6%/+10.5%/+10.3%，归母净利润为8.42/9.50/11.20 亿元，同比-6.3%/+12.8%/+17.8%，对应2023 年8 月25 日收盘价，PE 估值为23/20/17x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：提价幅度较大影响动销；渠道扩张不及预期；广宣投入效果不及预期；食品安全风险。