核心观点

    　　自二季度以来，公司围绕“榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市”的经营战略持续加强地面活动推广、完善渠道布局。分产品看，公司核心品类榨菜（占比83%）上半年营收同比下降10%，主要因去年同期高基数下，榨菜销量同比有所下滑。而公司泡菜业务得益于单价更高的瓶装系列产品销售较好，实现量价齐升，营收同比增长31%。盈利方面，公司23Q2 毛利率因年初采购的高价青菜头原料陆续投入使用而出现下降，而销售费用投入更加倾向于线下终端陈列，使得销售费率同比有所下降。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告：

    　　报告期内，公司实现营收13.37 亿元，同比下降5.97%；归母净利润4.70 亿元，同比下降8.87%；扣非归母净利润4.32 亿元，同比下降9.84%。

    　　Q2 单季，公司实现营收5.77 亿元，同比下降21.35%；归母净利润2.09 亿元，同比下降30.77%；扣非归母净利润1.88 亿元，同比下降33.71%。

    　　简评

    　　加强新品类推广，高基数下营收同比下降

    　　自二季度以来，公司围绕“榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市”的经营战略规划加强地面活动推广、完善渠道布局。分产品看，公司23H1 核心品类榨菜（占比83.19%）营收同比下降10.05%，对应销量/销售均价同比变动分别为-12.0%/+2.2%，在去年同期高基数背景下销量同比出现下滑。其他品类方面，公司泡菜业务（占比10.32%）表现较优，销售同比增长31.46%，对应销量/销售均价同比分别增长8.2%/21.5%，实现量价齐升，主要系单价更高的瓶装系列产品销售较好。此外，公司萝卜品类（占比2.96%）销售同比下降28.78%，而除三大品类之外的其他产品（占比3.38%）在公司加强新品类推广的情况下实现高增，对应营收同比增长100.54%。分区域看，公司上半年西南地区（占比9.59%）表现靠前，对应营收同比增长26.09%。其余区域中，华中（占比12.90%）、西北（占比9.05%）和出口业务（占比1.65%）营收同比分别增长2.54%、1.05%、16.85%，而华南（占比24.88%）/华东（占比17.49%）/华北（占比10.70%）/中原（占比10.05%）/东北销售大区（占比3.56%）营收同比分别下降2.52%/21.42%/10.93%/2.74%/35.45%。经销商数量方面，截至23H1 末，公司拥有经销商3113 家，较22 年末净减少14 家，基本保持稳定。

    　　高价原料使用影响毛利，销售费投结构优化

    　　公司23Q2 毛利率为48.80%，同比下降8.87pcts，毛利率的下降主要系公司年初采购的高价青菜头（同比上涨约40%）原料陆续于5 月、6 月开始投入使用。费用方面，公司23Q2 销售费率为9.35%，同比下降1.44pcts，销售费率的下降主要得益于费用投向的结构优化，公司上半年更加侧重户外广告和线下降列等线下品宣投入以及在线上电商渠道的推广。其他费用方面，公司23Q2 管理和研发费率同比分别增加0.37、0.17pcts；而财务费率下降0.47pcts，最终公司23Q2 归母净利率同比下降4.94pcts 至36.26%。就上半年整体而言，公司23H1 毛利率同比下降2.05pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.04/+0.16/+0.06/-0.28pcts，综合使得公司23H1 归母净利率同比下降1.12pcts 至35.19%。

    　　双拓战略持续推进，期待后续有所突破

    　　年初以来，公司将“复合拓品类、跨界拓市场”的双拓战略作为全年经营主线并稳步推进。在品类层面，公司今年以榨菜品类为核心，并注重下饭菜和榨菜酱的市场推广，并不断进行优化升级，培育未来发展的支柱品类，打造新的业务增长点。而在渠道层面，公司今年也对组织架构进行优化调整，设立四大销售战区，聚焦资源打造15 个大市场，给予经销商更多支持，加强产品铺市，提升终端动销能力。而针对餐饮等B 端渠道，公司也专设餐饮销售事业部进行对接，开发连锁餐饮、地方特色餐饮和交通运输集团等新客户，并匹配调味菜、豆瓣酱等相应的适配品类。在产品和渠道双向发力的情况下，期待公司后续在佐餐开味菜领域取得新突破。

    　　盈利预测：

    　　我们预计2023-2025 年公司实现收入28.36、31.39、34.70 亿元，实现归母净利润9.42、10.68、11.80 亿元，对应EPS 为0.82、0.93、1.02 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）需求恢复不及预期：公司产品提价后，对产量销量的负面影响仍在持续，后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证。2）品类开拓不及预期：公司在榨菜主业之外，持续探索萝卜、泡菜等第二增长曲线，若后续新品类的市场开拓不及预期，将影响公司后续成长空间。3）渠道开拓不及预期：公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透，若新市场对公司产品容纳能力有限，将影响公司后续成长空间。4）青菜头价格上涨风险：公司成本端的青菜头原料占比较高，而其价格易受天气等因素影响，后续若青菜头价格出现不利变动，将影响公司盈利表现。