事件：公司公告2023 年一季报，23Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.60/2.61/2.44 亿元，同比+10.41%/+22.02%/+24.96%。23Q1 基本EPS 为0.29 元。

    　　收入、利润均超过市场预期。

    　　动销销量环比改善，合同负债确认较多。23Q1 收入同比+10.41%，超市场预期，主要系：1）去年同期由于春节备货错峰导致基数较低；2）提价对销量的影响逐步被渠道的扩张深耕抵消，如用60G（2 元）包装榨菜卡位弱势市场的核心价格带，预计10%左右增长贡献来自销量；3）轻盐、下饭菜等升级推广对均价亦有小幅贡献；3）下饭菜、调味菜、下饭酱等新品推广贡献。23Q1 收现同比-3.18%，弱于收入，经营活动产生的现金流净额-1.49 亿元，主要系收到的货款减少，但支付原料采购及广告费用同比提升，购买商品、接受劳务支付的现金同比+19.41%，因此我们判断收入的同比增长大部分来自于货款的确认，即合同负债环比-1.00 亿元，若剔除合同负债贡献的1亿，收入+合同负债环比变化额同比-4.1%左右，与收现基本吻合，预计3 月末渠道库存超过2 个月。

    　　成本红利释放，毛利率提升带动盈利能力改善。23Q1 归母净利率34.38%，同比+3.27pct，毛利率改善为盈利能力提升主因，拆分如下：1）23Q1 毛利率为56.28%，同比+3.91pct，主要系青菜头成本红利，及销量增长下规模效应显效，同时产品结构优化亦有贡献；2）23Q1 总费率17.28%，同比-0.19pct，销售/管理/研发/财务费率为17.84%/3.17%/0.11%/-3.84%，同比-0.02pct/-0.02pct/-0.02pct/-0.12pct，财务费率的下降与租赁负债的未确认融资费用摊销利息减少有关；3）23Q1 末存货环比+43.71%，对应购买商品、接受劳务支付的现金同比+19.41%，判断主要系青菜头新产季的原料采购所致，预计新产季的相对高价菜头将于下半年投入使用。

    　　改革销售管理模式，“榨菜+”品类拓展，进入复调领域探索。2023 年公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复调、川渝预制菜四个方向发展。品类上夯实榨菜基础，打造轻盐健康市场，布局下饭菜全国销售网点，推进榨菜酱的优化定型与上架。渠道方面，公司将聚焦资源打造15 个大市场，设立四大销售战区，成立餐饮销售事业部，整合经销商资源，优化销售激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩。2023 年营收预算同比+18.00%，营业成本同比+10.81%，该目标的达成率还需跟踪渠道走量的恢复情况，及新产季青菜头收购价格的变动情况。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025 年收入为28.24/31.17/34.35 亿元，同比提升10.8%/10.4%/10.2% ， 归母净利润为9.56/10.80/12.04 亿元， 同比提升6.4%/12.9%/11.4%，对应2023 年4 月27 日收盘价，PE 估值为29/26/23x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：提价幅度较大影响动销；渠道扩张不及预期；广宣投入效果不及预期；食品安全风险。