四季度业绩承压，2023 年关注营收增长

    涪陵榨菜公布2022 年年报，2022 年实现营收25.5 亿元，同比增1.2%；归母净利9.0 亿元，同比增长21.1%，EPS 为1.01 元。2022Q4 实现营收5.0 亿元，同比降10.8%；归母净利2.0 亿元，同比降15.1%。考虑到成本提升以及市场费用投入可能增加，略下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年利润分别为9.6（-1.5）、11.2（-1.7）、13.4 亿元，EPS 分别为1.09（-0.17）、1.26（-0.2）、1.51 元，同比增7.2%、16.5%、19.2%。当前股价对应PE 分别为23.2、19.9、16.7 倍。看好公司品类与渠道扩张，维持“买入”评级。

    高基数叠加疫情影响，四季度营收下滑

    提价前渠道备货推动2021Q4 出货加快导致基数较高，叠加2022Q4 疫情过峰影响工厂生产及调货，四季度营收下滑10.8%。2022 年公司食品加工销量下降8.4%，总营收增长1.2%，更多自于2021 年底的价格提升。全年来看主品类：榨菜年内收入降2.3%，其中销量下降12.6%，价增11.8%；萝卜营收增长19.3%，其中销量增30.4%，价降8.5%，主要与萝卜产能释放有关。分区域来看，华东区域增长15.7%速度较快，主因在于二季度华东疫情导致榨菜囤积需求增加。2023 年公司重点在于品类与渠道突破等方面，预计全年营收应可实现双位数增长。

    2022Q4 净利下滑15.1%，主要源于费用率提升2022Q4 毛利率47.3%，同比提升11.2pct，原因一方面使用当年低价原料青菜头；另一方面有提价贡献。2022Q4 销售费用率4.2%，同比增12.0pct，主要是费用率低基数导致，观察历史上单季度4.2%的销售费用率也属于偏低水平，主因收缩了梯媒和央视广告费用投放。往2023 年展望，考虑到原料青菜头收购价格回升，市场投入力度加大，预计全年利润增速低于营收。

    产品渠道双扩张，调整架构促发展

    2023 年看点在于：一是新规格产品推广后带来调货增加；二是确立“轻盐榨菜”与“瓶装榨菜”的升级方向；三是下饭菜、调味菜新品以及餐饮渠道推广；四是组织架构（更加细分）与薪资结构调整后带来销售团队能动性提升。此外逐步跨入川式复合调料的探索发展。公司多管齐下，为后续持续发展提供助力支持。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等