事件：公司发布2022 年报，2022 年公司实现营收25.5 亿元，同比+1.2%；实现归母/扣非归母净利润分别为9.0/8.2 亿元，同比+21.1%/+17.8%。

    其中22Q4 公司实现营收5.0 亿元，同比-10.8%；实现归母/扣非归母净利润分别为2.0/1.8 亿元，同比-15.1%/-13.5%。

    需求疲软榨菜销量承压，品类扩充取得成效。2022 年公司榨菜/泡菜/萝卜/ 其他产品分别实现营收21.7/2.4/0.8/0.5 亿元， 同比-2.3%/+51.4%/+19.3%/-22.7%，公司先后推出下饭菜、下饭酱等新品，泡菜、萝卜增速领先，扩品类战略取得成效。量价拆分来看，2022 年榨菜销量/单价分别-12.6%/+11.8%，需求端偏弱下提价影响销量。22Q4 公司收入增速转负，我们认为主要原因为提价对销量仍有部分影响，且大环境影响下涪陵生产基地于11 月中旬-12 月初停产对生产物流形成不利影响。

    成本红利叠加费用投放优化，净利率大幅提升。2022 年公司毛利率同比+0.8pct 至53.1%，其中榨菜毛利率同比+2.1pct 至56.9%，主要得益于核心原材料青菜头、榨菜半成品价格同比下降约42%/18%。2022 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-4.5/+0.4/-0.1/-0.3pct 至14.3%/3.4%/0.3%/-4.1%，销售费用显著下降主要得益于公司优化费用投放、取消梯媒和央视广告投入，品牌宣传费用大幅缩减1.6 亿元，而为推动产品换代升级公司加大地推力度，市场推广费有所提升。得益于毛利率修复及费投效率提升，2022 年公司净利率同比提升5.8pct 至35.3%。

    提振销量、拓展品类支撑收入提速增长，费投力度加大或小幅影响净利率。为提振销量，2022 年底公司主动调整产品规格及价格，重新推出2元价格带产品，预期销量将逐步修复，量增为2023 年榨菜品类增长的主要驱动力。且公司持续推进“复合拓品类，跨界拓市场”的双拓战略，扩充产品品类矩阵，3 月榨菜酱新品上市；渠道上拓展餐饮及工业消费，扩大销售人才及经销商队伍，产品渠道双轮驱动成长。成本端2023 年青菜头采购价格预期上行，考虑到公司低价库存储备预期全年原材料成本波动较小，但随需求复苏公司或将加大费用投放力度，全年净利率或小幅下降。

    投资建议：调整此前盈利预测并引入2025 年，预计2023-2025 年公司归母净利润为9.9/11.2/12.5 亿元（2023-2024 年原为10.8/12.0 亿元），分别同比+10.5%/13.1%/11.6%，当前股价对应PE 为22/20/18x，维持“买入”评级。

    风险提示：消费力恢复不及预期、品类拓展不及预期、食品安全问题。