4Q22 利润略低于我们预期

    　　2022 年公司实现营业总收入25.48 亿元，同比+1.18%；归母净利润8.99亿元，同比+21.14%；扣非归母净利润8.18 亿元，同比+17.8%。其中，4Q22 实现营业收入5.02 亿元，同比-10.81%；归母净利润2.02 亿元，同比-15.10%；扣非归母净利润1.80 亿元，同比-13.55%。4Q22 利润低于我们预期，主因11-12 月重庆和东北工厂生产受限、4Q22 毛利率低于预期。

    　　收入端：11 月-12 月重庆和东北工厂生产受限，4Q22 收入-10.8%。利润端：毛利率方面，4Q22 毛利率为47.3%，我们测算4Q22 毛利率环比-6.1ppt，我们判断4Q22 毛利率环比下降，主因在于：低毛利率产品收入占比提升。4Q22 销售费用率为4.2%，销售费用率为2022 年四个季度内最低（1-3Q22 销售费用率分别为：17.9%/10.8%/22.8%），主因4Q22 公司生产发货受限，费用投放缺乏效率。4Q22 管理费用率为4.9%，环比3Q22提升2ppt，主因4Q22 为淡季，4Q22 收入基数比3Q22 低。4Q22 财务净收入3,119 万元，公允价值变动收益1305 万元，投资收益644 万元，占收入6.2%/2.6%/1.3%；此外，4Q22 单季度其他收益为633 万元，占收入1.3%。综合看，4Q22 净利率40.3%，同比-2ppt/环比+11.4ppt，扣非净利率为35.9%，同比-1.1ppt/环比+10.5ppt。

    　　发展趋势

    　　营销架构、产品规格调整，蓄力2023；公司发布2023 年财务预算，规划2023 年公司收入+18%，营业成本+10.81%。2022 年末公司筹划将大区改为战区，2023 年2 月调整落地，1）各级销售人员相较之前薪酬待遇有所提升；2）权力下放，因地制宜，包括活动制定、费用策略、人员管理等。

    　　公司则通过定期召开研究复盘会，进行统筹管理。公司于22 年末新增2 元/60g 包装，主供流通渠道，降低消费者价格敏感度影响，叠加23 年终端营销活动正常展开，我们预计公司整体销量将有所回暖。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑成本高于预期，我们下调2023 年利润预测4.5%至10.3 亿元，我们引入2024 年利润预测11.7 亿元，目前股价对应2023/2024 年P/E 分别为21.7/19.1 倍。考虑到公司营销架构、产品规格调整，我们认为2023 年榨菜品类销量或同比改善，因此我们维持目标价30 元，对应2023/2024 年P/E 分别为25.9/22.8 倍，较当前股价有19%的上行空间。

    　　风险

    　　榨菜量价空间不及预期，费用率高于预期，竞争格局存在不确定性。