事项：

    公司发布2022 年年报，全年实现营收25.48 亿元，同比+1.2%；归母净利润8.99 亿元，同比+21.1%；实现扣非归母净利8.2 亿元，同比+17.8%。单Q4 实现营收5.02 亿元，同比-10.8%；归母净利润2.02 亿元，同比-15.1%；实现扣非归母净利润1.80 亿元，同比-13.55%。公司拟每10 股派发股利3.8 元（含税），23 年公司财务预算预计收入目标+18%，毛利率56%。

    评论：

    需求疲软、疫情扰动，Q4 和全年收入均承压，其中榨菜销量双位数下降。公司Q4 营收同比-10.8%，下滑较多主要与期内疫情扰动、涨价后需求疲软后终端拿货意愿不高、主动去库等有关。全年看营收25.5 亿，同比+1.2%，其中核心品类榨菜量/价分别同比-12.6%/+11.8%，销量下滑明显且吨价提升弱于预期，主要系需求疲软下过度提价所致，其余拓品类/渠道方面表现相对亮眼，分品类看泡菜/ 萝卜/ 其他佐餐开胃菜营收2.4/0.8/0.5 亿， 同比+51.4%/+19.3%/-22.7%，分区域看华东/西北/东北分别受益宅家/渠道拓展/泡菜品类拓展因素，分别同比+15.7%/+7.9%/+5.4%，中原/华中/西南基本持平，华南/华北下滑5.3%/8.9%，全年经销商数量净增97 名至3127 位，餐饮渠道亦表现较好。

    需求疲软下促销和产能折旧影响加大，全年盈利改善不及预期。单Q4 归母净利润2.02 亿元，同比-15.1%，其中净利率为40.3%，同比-2.0pct，毛销差为43.1%，同比-0.8pcts，成本回落下仍有所承压，主要系收入下滑摊薄效应减少、涪陵基地停产和跨区调货导致产能利用率下滑，以及低毛利新品占比提升等所致。全年来看净利润8.99 亿元，同比+21.1%，其中毛利率为53.1%，同比+0.8pct，是盈利改善低于预期的主因，主要与22H2 促销加大、产能折旧摊销提升等有关，销售费用率/管理费用率分别同比-4.5pct/+0.4pct 至14.3%/3.4%，财务费用和投资收益确认收益1.88 亿，同比35.3%，对应收入占比提升1.9pct 至7.38%，最终全年净利率为35.3%，同比+5.8pcts。

    主动作为、以利换量，23 年收入增长摆在重中之重。此前业绩快报点评我们分析了过度提价、管理精细不足等问题，同时展开了部分应对措施，本次结合年报有两点更深刻感受，一是调整思路更加主动，提出“抓双拓、调管理”为首要战略任务，主要边际变化包括集中资源打造15 个大市场、侧重结果考核优化团队激励、加强对经销商主动管理、成立四大战区（前移作战权）和餐饮销售事业部等，二是对销量和收入增长更加迫切，全年收入目标18%增长，其中主力品类目标在不涨价基础上实现双位数增长，预计通过加大费用、以利换量方式完成。展望全年，考虑青菜头价格上涨、费投增加，利润端或慢于收入表现，但具体节奏上，由于调整显效、经济和居民消费力恢复仍需时间，Q1 预计收入实现中高个位数增长，下半年收入加速将更为明显。

    投资建议：以价值视角底部配置，期待下半年收入加速催化，维持“强推”评级。虽然短期报表仍显疲软，但公司主动作为、加强调整，叠加外部需求环境回暖，经营已过压力最大阶段，同时估值看亦有性价比，值得以价值视角底部配置，后续催化一是下半年收入加速，二是多元化拓品类顺利，远期增长中枢预期抬升。我们维持23-24 年EPS 预测为1.02/1.21 元，并引入25 年EPS预测为1.33 元，对应PE 为25/21/19 倍，维持目标价30 元，对应23 年29 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等