提价影响终端动销，费用缩减促利润弹性持续显现2022 年营收/归母净利/扣非归母净利25.5/9.0/8.2 亿，同比+1.2%/+21.1%/+17.8%；对应22Q4 营收/归母净利/扣非归母净利5.0/2.0/1.8 亿，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%，与业绩快报一致。22 年消费环境偏弱，公司提价对终端动销造成一定影响，22Q4 疫情对生产与销售造成冲击，收入延续承压态势。盈利端，22 年公司净利率同比+5.8pct，主要得益于提价效应及广告费用收缩，22Q4 公司净利率同比/环比-2.0/+11.4pct，环比改善较大系疫情影响费用投放。展望未来，公司以榨菜为核心，地面推广继续发力推动销售向好转变，品类拓展/渠道扩张/市场下沉继续推进，多元增长可期。我们预计23-25 年EPS 1.13/1.28/1.46 元，参考可比23 年PE 平均30x（Wind一致预期），给予23 年30xPE，目标价33.90 元，维持“买入”评级。

    　　榨菜量跌价增，公司积极调整，期待需求改善

    　　分品类，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收21.7/0.8/2.4/0.5 亿，同比-2.3%/+19.3%/+51.4%/-22.7% ， 销量分别同比-12.6%/+30.4%/+25.2%/+2.9%；吨价同比+11.8%/-8.5%/+20.9%/-24.9%，榨菜量跌价增系22 年消费环境偏弱之下，公司产品提价幅度较高对终端动销造成影响，公司发力下饭菜新品类，萝卜、泡菜表现亮眼；分地区，华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南收入同比-8.9%/+5.4%/+15.7%/-0.3%/-0.6%/+7.9%/-0.1%/-5.3%，2022 年底经销商同比净增97 个，渠道进一步下沉。中长期看，公司仍将以榨菜为核心，推进渠道下沉，发力双拓战略（拓品类、拓渠道）。

    　　得益于提价效应/费用收缩，22 年净利率显著改善22 年公司毛利率53.1%，包材/燃料/制造成本摊销等增加，提价效应有效对冲（22 年榨菜吨价同比+11.8%），并带动毛利率同比+0.8pct；销售费用率同比-4.5pct 至14.3%，系央视、梯媒等宣传费用减少（收入占比-6.3pct），管理费用率3.4%，同比+0.4pct，最终录得归母净利率35.3%，同比+5.8pct。

    　　22Q4 公司毛利率47.3%，环比-6.1pct，毛销差43.1%，同比-0.8pct，22Q4公司青菜头等原材料价格同比下行、环比持平，我们判断毛利率及毛销差变化系Q4 疫情冲击销售致固定成本摊销有所增加，管理费用率同比+1.7pct，系人员有所增加，最终录得归母净利率40.3%，同比-2.0pct。

    　　龙头行稳致远，多元增长可期，维持“买入”评级我们看好公司不断夯实榨菜龙头地位，借助乌江品牌实现多品类、多渠道拓展。我们维持23-24 年盈利预测，预计23-24 年EPS 1.13/1.28 元，引入25 年EPS 为1.46 元，维持目标价33.90 元，“买入”。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。