投资要点

    　　事件：公司公告2022 年年报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.48/8.99/8.18 亿元，同比+1.18%/+21.14%/+17.76%。22Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.02/2.02/1.80 亿元，同比-10.81%/-15.11%/-13.55%。

    　　提价影响全年销量，疫情达峰导致Q4 收入下滑。2022 年收入同增1.18%，其中价同比+10.47%，量同比-8.4%，价增幅度较大主要系榨菜提价贡献。2022 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%，榨菜价同比+11.8%，与提价、产品结构调整（减盐升级）有关，量同比-12.6%，与公司换包装、推出减盐升级换版等结构性调整有关；泡菜价同比+20.9%，量同比+25.2%，量增幅度较大，主要系公司开始侧重推广下饭菜、调味菜等新品上市有关。

    　　成本红利逐步释放，毛利率小幅改善，但改善幅度不及预期。2022 年毛利率为53.15%，同比+0.79pct，改善幅度不及预期，主要与榨菜毛利率提升幅度略低于预期及产品结构变化有关，毛利率较低的萝卜、泡菜占比提升。分品类看，榨菜、萝卜、下饭菜毛利率同比+2.15pct、-17.18pct、+5.39pct，榨菜毛利率提升主要系提价及成本红利贡献，青菜头、榨菜半成品价格同比-42%、-18%左右，材料吨成本同比仅-5.42%，主要系新产季菜头于年中才逐步投入使用，但榨菜毛利率改善幅度不及预期，主要系生产端在疫情、限电、包装调整等因素影响下生产效率下降，吨均动力成本、吨均制造费用同比+20.97%、+10.85%可侧面验证。

    　　费用收缩全年盈利如期改善，毛销差收窄Q4 盈利能力承压。2022 年实现归母净利率35.27%，同比+5.81pct，实现扣非归母净利率32.09%，同比+4.52pct，成本红利及提价小幅贡献弹性，费用收缩为盈利能力提升核心，2022 年总费率13.77%，同比-4.45pct，销售/管理/研发/财务费率为14.34%/3.39%/0.17%/-4.12%，同比-4.52pct/+0.44pct/-0.05pct/-0.33pct，销售费率下降，与公司品宣费用同比-65.51%有关，梯媒、央视上星广告为节省的最大两项开支。22Q4 实现归母净利率40.26%，同比-2.04pct，实现扣非归母净利率35.91%，同比-1.14pct，毛销差同比-0.8%，主要系毛利率同比承压、费用投入有所提升。

    　　盈利预测与投资建议：我们根据公司年报调整了盈利预测，预计公司2023-2025年收入为28.24/31.17/34.35 亿元，同比提升10.8%/10.4%/10.2%，归母净利润为9.61/10.91/12.20 亿元，同比提升6.9%/13.6%/11.8%，对应2023 年3 月24日收盘价，PE 估值为23/20/18x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：提价幅度较大影响动销；渠道扩张不及预期；广宣投入效果不及预期；食品安全风险。