事件：公司 公告2022 年三季报，1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.46/6.97/6.37 亿元，同比+4.63%/+38.29%/+31.22%。22Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.24/1.80/1.58 亿元，同比+2.54%/+41.36%/+40.64%，收入高于预期。

    提价连锁反应持续，收入小幅增长。22Q3 收入同增2.54%，收现同降5.55%，我们判断主要系提价的连锁反应导致销量短期受到影响，此外Q2 疫情刺激下的囤货也间接导致社会库存增加，相应Q3 整体需求相对疲软，其中预计价同增15%左右，量下滑12-13%。同时，公司也在进行外包装色度的调整，预期也对渠道端的进货造成一定影响。

    规模效应减弱，毛利率改善幅度较小。22Q3 毛利率53.40%，同比+1.75pct，由于公司2021年年报才调整了运费口径，为了剔除口径变动干扰，我们以21 年运费率3.6%测算单季度，同口径下毛利率仅同增0.07pct，同比改善主要系提价及青菜头成本红利协同作用所致，但同比增幅不及预期，同时环比降4.27pct，主要系：1）Q3 由于需求较弱，整体产量小，相应固定成本摊销提升，其中预计直接人工吨成本、制造费用吨成本等环比有所提升；2）Q3渠道费用的正常投入，如货折等，亦造成一定影响。

    广宣投入大幅减少为盈利改善主因。22Q3 归母净利率28.88%，同比+7.93pct，拆分如下：

    1）成本红利下毛利率同比改善；2）广宣投入大幅减少下，Q3 总费率同降6.23pct 至22.28%，还原口径测算，销售费率同降8.48pct 至22.82%，但环比+12.03pct 主要系相对旺季，费放相应增加，管理/研发/财务费率为2.86%/0.15%/-3.54%，同比-0.70pct/-0.10pct/+1.36pct；3）定增资金购买银行及证券理财，导致投资净收益同增51.06%。

    成本红利持续，费用投入环比收窄。展望Q4，预计公司将在渠道库存健康的前提条件下，根据终端需求做到稳增；提价及成本红利将持续显现，但最终改善幅度仍取决于产能利用率的情况；费用预计将持续投入，但由于逐步进入淡季，相应地面推广、活动等环比有所减少，费用率同比收窄趋势预计持续。

    盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据三季报，调整了盈利预测，预计公司2022-2024 年收入为26.06/28.78/31.70 亿元，同比提升3.5%/10.4%/10.1%，归母净利润为9.5/11.01/12.48 亿元，同比提升28.1%/15.8%/13.4%，对应2022 年10 月28 日收盘价，PE 估值为22/19/17x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：提价幅度较大影响动销；渠道扩张不及预期；广宣投入效果不及预期；食品安全风险。